I ett tal i tisdags presenterade Lars E O Svensson sin syn på möjligheterna för svensk penningpolitik att motarbeta deflation i en situation då räntan skulle behöva vara negativ för att deflation skulle undvikas med en konventionell penningpolitik. Talet finns att läsa här och jag kan varmt rekommendera er att läsa det. Svensson kommunicerar klart och tydligt kring flera grundläggande fakta och texten är därför läsvärd för den som vill lära sig mer om penningpolitik, även om man inte oroar sig för ett omedelbart behov av okonventionell penningpolitik.

Jag vill börja med att påpeka att samhället i första hand bör sträva efter att se till att vi inte hamnar i en situation som skulle kräva en sådan penningpolitik. Världens regeringar bör föra en politik som skapar såpass goda och stabila utvecklingsmöjligheter för individen att man tror på framtiden såpass mycket att man alltid är beredd att genomföra investeringar idag för att få något tillbaka senare. Det är lätt att fokusera allt för mycket på problemen först när de blir akuta och därigenom glömma att fundera över vad som orsakar problemen. Ofta är staten direkt ansvarig till problemen genom att i ett första skede föra en politik som skapar en allt för expansiv kreditmiljö, vilket följs av en kreditkollaps, fallande priser och sämre framtidsutsikter.

Samtidigt är det svårt att idag endast diskutera hur vi ska undvika dessa kriser i framtiden. Varje centralbank måste rimligen skaffa sig en plan för hur man ska agera ifall deras valutaområde drabbas av en likviditetsfälla. Det är därför mycket positivt att se att Lars E O Svensson, en av världens främsta experter på penningpolitik i allmänhet och penningpolitik vid nollränta i synnerhet, talar om frågan i sin roll inte bara som forskare utan som vice Riksbankschef. Riksbanken behöver vara redo att hantera en likviditetsfälla om vi kommer dit. Jag tror inte att vi kommer dit, även om jag tror att vi sett deflation under slutet av 2008 och att även 12-månadersförändringen för KPI kommer gå under nollsträcket senare iår och även om jag tror att sannolikheten är rimligt stor för att vi snart når en reporänta på ca 0%.

Svensson uttrycker även han att han inte förväntar sig att Sverige hamnar i en likviditetsfälla. Något märkligt slår han fast att: "För Sverige är ett scenario med deflation och nollränta än så länge inte särskilt troligt". Med tanke på att Riksbankens egna prognoser pekar på deflation på KPI-nivå (dock inte för det mer relevanta KPIF-måttet) och med tanke på att vi idag har en reporänta på 1% som de flesta förutsätter kommer ner ytterligare så känns det inte som så otroligt att vi får se en sådan situation. Jag vill dock framhålla att detta inte vore detsamma som en likviditetsfälla som skulle kräva okonventionell pennigpolitik. Jag tror att deflationen i Sverige blir kortvarig även om man inte tar till okonventionell penningpolitik. Jag tror att vi måste acceptera en situation med viss kortlivad deflation utan att omedelbart påbörja en penningpolitik som på sikt kan orsaka stora problem.

Svensson nämner vidare finanspolitikens viktiga roll för att hantera en likviditetsfälla men går av naturliga skäl inte in på frågan närmare utan fokuserar på penningpolitiska lösningar. Finanspolitiken är oerhört viktig, men för att inte inlägget ska spreta allt för mycket så kommer detta inlägg, liksom Svenssons tal, endast handla om den penningpolitiska sidan.

Problemet

Innan Svensson går in på sitt lösningsförslag så redogör han för vad som utgör det grundläggande problemet vid en likviditetsfälla. En situation kan uppstå då den reala marknadsräntan, som kan brytas ner till reporäntan plus en spread baserad på risk och löptid minus förväntad inflation, inte är låg nog även vid en nominell ränta på 0%. Ifall förväntad inflation är starkt negativ så kommer även en reporänta på 0% medföra en hög realränta.

Normalt styr Riksbanken endast en av de tre ingående storheterna, nämligen reporäntan. Svensson förkastar möjligheten att åstadkomma något genom att styra den andra storheten, spreadarna, med motiveringen att allt för liten sänkning av realräntan kan åstadkommas via lägre spreadar. Han säger exempelvis om möjligheten till lägre långa räntor att han själv tror "att den stimulans som centralbanken på detta sätt kan åstadkomma är mycket måttlig, kanske i bästa fall några 10-tal punkter på realräntan.". Kvar finns alltså att påverka inflationsförväntningarna, och han säger att med en mer direkt påverkan på inflationsförväntningarna kan realräntan "sänkas med flera procentenheter."

Jag håller nog inte riktigt med honom i hans tro på att spreadarna är oviktiga. Med de spreadar vi ser idag tror jag att man via aktioner mot spreadarna, både vad gäller riskspreadar och löptidspreadar, kan åstadkomma väldigt mycket i termer av lägre reala marknadsräntor. Trots en reporänta på 1% så betalar vissa stabila företag en ränta på mer än 5% för sin korta utlåning. För ett bolån med bunden ränta i 5 år får man idag normalt sett betala över 4%. Jag ser det som uppenbart att man här kan skrapa bort mycket mer än några 10-tal punkter. Även efter en reporäntesänkning till 0% så kommer vi troligen ha utrymme för att plocka ner en femårig bolåneränta med uppåt 2-3 procentenheter, vilket knappast skulle vara utan effekt. Denna effekt skulle dessutom ha två sidor. Dels skulle de nominella räntorna kunna falla med i varje någon procentenhet och dels skulle en sådan åtgärd höja inflationsförväntningarna något, då allmänheten skulle ta en sådan åtgärd på allvar och kanske känna viss oro för eventuell kommande hyperinflation. Svensson nämner inte alls detta och tycks anta att man via lägre nominella marknadsräntor inte alls kan påverka inflationsförväntningarna. Jag har svårt att se varför Svensson är så snabb med att förkasta denna möjlighet.

Svenssons lösning

Eftersom Svensson når slutsatsen att de enda meningsfulla åtgärderna efter att reporäntan sänkts till 0% är att höja inflationsförväntningarna fortsätter han sin diskussion med att analysera hur man kan uppnå detta när reporäntan är 0%. Han presenterar en "idiotsäker" metod bestående av tre delar som ska uppnå detta. Detta är samma metod Svensson även tidigare argumenterat för och man kan läsa mer om metoden här. Metoden ser i stora grad ut enligt följande:

1. Riksbanken inför tillfälligtvis ett prisnivåmål. Ett prisnivåmål skiljer sig från ett inflationsmål på så sätt att man pekar ut en framtida nivå man ska uppnå för exempelvis KPI, snarare än en årlig inflationstakt. Dagens inflationsmål kan ses som ett ettårigt prisnivåmål och man kan enkelt tänka sig prisnivåmål som tar sikte på en tidpunkt längre fram i tiden. Ett prisnivåmål längre fram i tiden blir detsamma som ett inflationsmål som riktar in sig på att stabilisera den genomsnittliga inflationen kring en viss nivå över en längre tid. Genom att införa ett prisnivåmål exempelvis fem år fram i tiden så kan man förhoppningsvis uppnå effekten att inflationsförväntningarna blir mer frikopplade från dagens inflation, genom att man vet att Riksbanken kommer att kompensera för ett missat inflationsmål senare. Jag har skrivit om prisnivåmål tidigare här.

Man kan givetvis också se en risk i detta. Det är oklart hur allmänheten faktiskt skulle reagera. Vi kan kvarstå i en situation där inflationsförväntningarna styrs av nuvarande inflation och i detta fall skulle inflationsförväntningarna bli ännu mindre stabila ifall Riksbanken försökte kompensera för tidigare missar. Under en allvarlig likviditetsfälla är detta dock ett mindre problem.

2. Inför ett växelkursmål som är förenligt med inflationsmålet (devalvera). Genom att sälja kronor och köpa utländsk valuta eller utländska värdepapper så kan Riksbanken alltid tvinga fram ett kronfall. Till skillnad från en politik som syftar till att stärka kronan, som misslyckades 1992, så kan man alltid försvaga kronan mer, genom att man alltid kan sälja nyskapade kronor att köpa utländsk valuta för.

3. När prisnivåmålet uppnåtts så kan man återgå till nuvarande modell.

Jag tror att denna metod skulle fungera och Svensson motiverar metoden väl, men jag tror också att det är en metod man bör spara tills dess att den verkligen behövs, eftersom den för med sig stora risker. Även Svensson är av den åsikten och tror inte att den kommer att behövas i Sverige.

Min lösning

Det är viktigt att förstå vilka möjligheter vi har även innan vi behöver ta till "idiotsäkra" åtgärder. Jag tänker mig en åtgärdstrappa med metoder som prövas en efter en innan vi går in på de mest potenta lösningarna. Även Svensson tänker sig att man lämpligen kan prova ett prisnivåmål innan man ger sig på en devalvering och ett växelkursmål.

Jag skulle vilja inkludera även mer konventionella åtgärder i åtgärdstrappan, som skulle kunna se ut enligt följande. I det första skedet har man som mål att sänka den nominella räntan. I detta skede kan man arbeta med två delmål.

1. Sänk reporäntan till 0%. Kanske är vi där snart.

2. Arbeta aktivt med att minska spreadarna. Detta har man delvis gjort, men mycket återstår att göra. Man kan exempelvis låna ut på lång sikt till 0%, eller nära 0%, via repotransaktioner i företagspapper eller bostadspapper. Man kan sätta upp en målnivå för en viss längre ränta och köpa värdepapper direkt i marknaden för att uppnå målet. Så länge man gör detta i syfte att få ner den nominella räntan för rimligt säkra papper så är detta en ganska säker åtgärd.

När man pressat ner den nominella räntan så långt man vill så behöver man gå vidare. Det första steget efter att ha fått reporäntan till 0% bör dock vara steg 2 ovan. Jag tycker inte att man ska räkna bort det alternativet på det sätt som Svensson gör.

Båda dessa åtgärder har dock en begränsning i hur långt de kan drivas. När dessa åtgärder är uttömda får man gå på tyngre, och mer riskfyllda åtgärder. Nu kan man inte längre ha räntenivån som mål utan man måste ha inflationsförväntningarna som mål.

En möjlighet en centralbank har för att påverka inflationsförväntningar är att förändra hur man kommunicerar kring inflation, inflationsmål och framtida ränta. Jag har många gånger uttryckt (bland annat här) att Riksbanken borde tona ner kommunikationen kring KPI, eftersom dess utveckling följer med räntan. När Riksbanken försöker bekämpa ett deflationshot med lägre räntor så kommer KPI att falla ytterligare, vilket sänker inflationsförväntningarna tack vare den publicitet KPI får.

Ifall man istället skulle stärka ett annat inflationsmått, såsom KPIF, så skulle man troligen kunna stabilisera inflationsförväntningarna något. I Svenssons tal lyfter han som sagt fram möjligheten att övergå till ett prisnivåmål. Vi kan dela in möjliga åtgärder inom detta område i två grupper:

3. Förbättra hur man kommunicerar om inflationstakten för att skapa bättre inflationsförväntningar. Detta är en åtgärd jag skulle vilja se oavsett om vi hamnar i en likviditetsfälla, men i termer av deflationsbekämpning så hamnar åtgärden först som åtgärd 3.

4. Justera inflationsmålet. Man kan höja målet, eller införa ett prisnivåmål. Samtidigt kan man göra KPIF till officiellt inflationsmått. Själv har jag uttryckt vissa idéer här som jag skulle vilja se genomförda. En av de åtgärder jag nämner är att förändra målintervallet så att det geometriska medelvärdet av gränsvärdena snarare än det aritmetiska blir 2%. Man kan exempelvis tänka sig ett målintervall om 1 1/3 till 3 %, samt förstärka fokus på intervallet, i ett försök att höja inflationsförväntningarna måttligt, utan att för den delen försämra inflationsmålets legitimitet.

När dessa åtgärder är uttömda så kommer vi till den felsäkra, men också farliga, metoden. Centralbanken kan använda sin balansräkning för att höja inflationsförväntningarna. Genom att köpa något för nya pengar så höjer man priset på det man köper. Ifall man väljer rätt objekt att köpa så kan man ha en god effekt på inflationsförväntningarna. Den uppmärksamme kan notera att vi redan i steg två ovan använde oss av centralbankens balansräkning för att justera räntenivån. Det som skiljer den åtgärden från dessa är syftet. I steg två hade man syftet att pressa ner en nominell ränta. Nu ska vi diskutera möjligheter att använda balansräkningen för att justera inflationsförväntningarna.

Fördelen med detta arbetssätt är att det inte finns någon gräns för hur långt man kan gå; balansräkningen kan alltid bli större. Ibland kallas denna sorts penningpolitik för "quantitative easing", medan andra lägger ytterligare restriktioner på exakt vilken sorts tillgångsköp som innebär quantitative easing. För att inte fastna i en definitionsfråga kommer jag istället välja att kalla dessa åtgärder för inflationsförväntningsdrivande tillgångsköp. Vi är framme vid steg fem.

5. Köp tillgångar. Möjligheterna är här obegränsade. Frågan gäller bara vad man ska köpa. Ska centralbanken köpa obligationer i inhemsk valuta för att fylla bankernas balansräkningar med centralbanksreserver? Detta påminner om den Japanska lösningen. Det finns dock givetvis andra möjliga objekt att köpa. Ska man köpa aktier? Ska man köpa olja och bygga upp en oljereserv, eller någon annan råvara? Ska man köpa guld? Ska man köpa fastigheter? Eller ska man köpa utländsk valuta och utländska statspapper?

Vilken sorts tillgångar som är lämpligt att köpa beror på vilken ekonomi vi talar om och på vilka problemen är för dagen. Det Svensson förespråkar är den sist nämnda åtgärden, mot bakgrunden att Sverige är en liten öppen ekonomi. Genom att sälja kronor och köpa utländsk valuta, eller säkra räntebärande papper i utländsk valuta, så kan man åstadkomma ett kronfall, vilket skulle driva upp inflationsförväntningarna. Denna idé är mycket bra. Som jag påpekat många gånger förr så kan en fri centralbank alltid försvaga den egna valutan precis så mycket den vill och detta skulle man dra nytta av. Ett möjligt problem med en sådan penningpoltitik är att man kan skapa obalanser i produktionen som i allt för hög utsträckning skulle kunna komma att anpassas till en onaturligt svag valuta.

Jag skulle dock inte som Svensson betrakta detta som en fundamentalt annorlunda åtgärd än "traditionell" quantitative easing. Det handlar bara om vilken sorts tillgångar man vill köpa för att få bäst effekt på inflationsförväntningarna.

Svensson förkastar det han beskriver som quantitative easing (med vilket han menar köp av inhemska värdepapper) med argumentet att en penningmängdsökning måste tros bli permanent för att inflationsförväntningarna ska stiga. Jag menar att samma problem faktiskt föreligger även när man köper utländska värdepapper, men att det är lösbart i båda fallen.

Ifall riksbanken sänker kronan genom att köpa stora mängder utländska tillgångar kommer valutareserven att växa. Detta kan skapa förväntningar på att man kommer låta kronan stärkas igen när den akuta krisen är över. Inflationsförväntningarna på lång sikt kan därför förbli låga utan att man på kort sikt vågar sig på att spekulera mot Riksbanken. Valutakursen kan kanske därför falla bortom vad inflationsförväntningarna kan motivera. Samtidigt kan förväntningar leva kvar om att kronan kommer att återhämta sig så småningom och därför kan man göra bedömningen att investeringar i Sverige inte kommer att vara lönsamma på sikt, även ifall de just nu är lönsamma på grund av en artificiellt försvagad valuta. Priserna kan stiga utan att inflationsförväntningarna stiger ifall man förväntar sig att orsaken till prisökningarna är tillfällig.

Lika lite som en centralbank kan garantera att man inte kommer att dra tillbaka penningmängd i framtiden, så kan man garantera att man tänker låta valutan förbli svag i framtiden. Det man kan göra för att hantera detta är dels att sätta upp explicita långsiktiga mål som visar att man menar allvar och detta föreslår Svensson att man gör. Detta kan göras även för köp av inhemska tillgångar eller för inköp av varor. Det som verkligen innebär att man alltid kan komma runt detta problem är dock det faktum att man kan driva dessa åtgärder hur långt man vill. Vid ett tillräckligt stor kronfall kommer man att få effekt och vid en tillräckligt stor ökning av M0 kommer man att få effekt (ifall man skulle köpa tillgångar av allmänheten i sådan utsträckning att varje svensk får en miljard kronor i sedlar varje månad så skulle man givetvis få inflationsförväntningar även om man trodde att åtgärden var tillfällig). På så sätt menar jag att Svenssons förslag faktiskt delar väldigt många attribut med vissa andra sorters tillgångsköp och därigenom inte blir något väsensskilt från andra föreslagna inflationsförväntningsdrivande tillgångsköp.

Svensson beskriver i ett appendix också en matematisk modell som visar hur växelkursen vid nollränta för en liten öppen ekonomi kommer att styras av endast en endogen variabel, nämligen inflationsförväntningarna. De argument han framför är i huvudsak sunda, men jag är inte riktigt övertygad om att valutakursrisken kan ses som helt exogen. Jag förstår inte riktigt varför inte penningpolitiken skulle kunna ha påverkan på den upplevda valutarisken. Frågan är dock kanske inte så viktig då det oavsett detta står helt klart att Riksbanken kan försvaga valutan så mycket som behövs.

Slutsatser

Förhoppningsvis kan Sverige slippa att ta till de möjliga åtgärder som finns för att hantera en likviditetsfälla, men det är mycket bra att Riksbankens ledande expert på åtgärder mot en likviditetsfälla pratar om vilka åtgärder han skulle vilja se ifall vi hamnar där. Jag tycker att Svensson gör en bra analys av grunderna och pekar på vettiga möjliga åtgärder. Jag tror dock att han allt för lätt förkastar de möjligheter som finns att åstadkomma lägre realräntor via lägre spreadar och jag ser nog inte riksbanksköp av utländsk valuta som något helt annat än riksbanksköp av andra tillgångar. Att köpa utländska tillgångar kan absolut vara bra, men jag skulle nog rent generellt själv förorda en kombination av köp av både inhemska och utländska tillgångar för att uppnå en bättre balans mellan inhemsk stimulans och stimulans relaterad till utrikeshandel. Ifall vi hamnar i en likviditetsfälla med en mycket svag exportutveckling, vilket inte vore orimligt, så är det rimligt att lägga viss tyngd på att köpa tillgångar denominerade i utländsk valuta på det sätt Svensson förespråkar.

Frågan är dock om man vågar och vill ta i så mycket som kan behövas och vilka effektivitetsförluster som kan skapas av de snedvridningar som med nödvändighet orsakas.

Parentes

Som en liten parentes kan det vara kul att tillåta sig att fundera över vilka andra medel man har för att föra en effektiv penningpolitik oavsett inflationsförväntningar, om man har det som enda mål. Dessa alternativ är inte några jag förespråkar alls då de har allvarliga bieffekter, såsom minskad personlig frihet. Låt oss kalla dessa alternativ för okonventionell okonventionell penningpolitik och låt oss hoppas att de inte genomförs i brådrasket.

Ett sätt vore att avskaffa kontanterna helt och hållet. Ifall det inte finns kontanta pengar så försvinner den nedre gränsen för räntan som de räntefria pengarna skapar. Då kan Riksbanken sätta den ränta man vill, även en negativ sådan, och åstadkomma den realränta som krävs för att förhindra deflation. Om man tvingas ha sina pengar på ett konto med negativ ränta kommer motivationen att öka att göra sig av med pengarna. För att helt bli av med kontanter eller andra räntefria fordringar även i affärer mellan privatpersoner skulle det krävas tuffa lagar och integritetskränkande åtgärder.

Vid tillräckligt stor negativ ränta på kroninnehav kommer folk uppenbarligen att köpa utländsk valuta med en bättre ränta eller exempelvis guld, fastigheter, eller något annat som man tror behåller värdet bättre än sparmedel i kronor. Detta kommer felsäkert att skapa inflation.

Om man inte vill avskaffa kontanterna helt kan man istället tänka sig att man avskaffar alla sedlar och mynt värda mer än en krona. Då blir det allt för bökigt att förvara stora summor pengar i kontanter och folk skulle acceptera en viss negativ ränta på sitt bank-konto för att slippa besväret med att förvara ett par miljoner kronor i enkronor. Man kan också tänka sig att alla fysiska pengar blir ogiltiga vid varje årsskifte och att Riksbanken tar ut en hög avgift på inlösen av kontanter. Då kommer kontanterna att ha en såpass stor nackdel jämfört med kontomedel att folk kommer att acceptera att istället ha sina pengar på ett konto även med negativ ränta, eller inte hålla på några kronor alls, vilket innebär att man även då skulle kunna införa en negativ ränta. Den nedre gränsen för räntan beror på hur stor avgift Riksbanken tar för inlösen av kontanter.

Förekomsten av kostnadsfria kontanter är dock en fråga om medborgarnas frihet. Staten kan se ett intresse i att ta fullständig kontroll över alla betalningar genom att stoppa kontanta betalningar. Kanske skulle en stat som söker stärka sitt grepp om samhället kunna skylla på en deflationsrisk för att ta ifrån medborgarna denna frihet? Låt oss hoppas att vi slipper detta.