Inför räntemötet

Den 10 februari håller Riksbanken årets första penningpolitiska möte. Efter det förra mötets kraftiga sänkning väntas ytterligare en sänkning denna gång.

Just nu befinner vi oss dock i en penningpolitiskt något mer komplicerad situation än vid det senaste penningpolitiska mötet. Då pekade alla kurvor åt samma håll; konjunkturen försämrades mycket snabbt, varslen duggade tätt, priserna på allt från råvaror till aktier föll snabbt och kreditmarknaderna fungerade riktigt dålig. Dessutom var räntan i utgångsläget då ganska hög. Samtliga dessa faktorer gjorde en mycket stor sänkning önskvärd. Nu ser situationen lite annorlunda ut och jag vill i detta inlägg ge min syn på det kommande beslutet.

Låt oss börja analysen med att titta på förutsättningarna inför mötet.

Konjunkturläget

Vi kan börja med att titta på världskonjunkturen, som enligt den tillgängliga statistiken utvecklats extremt svagt under den period vi hunnit få in uppgifter för, nämligen det fjärde kvartalet 2008. Låt oss titta på USA som är den nuvarande krisens epicentrum, samt landet med den största ekonomin.

figur 1.  Under fjärde kvartalet 2008 var utvecklingen mycket svag och det är svårt att inte känna någon oro när man ser hur snabbt fallet varit.

figur 2. Sysselsättningen faller brant, vilket syns tydligt även med en trögrörlig 12-månadersserie.

 

figur 3. Om vi endast ser till det senaste kvartalet och omräknar sysselsättningsförändringen till årstakt ser vi hur väldigt mycket värre denna kris är än de två föregeånde lågkonjunkturerna.

Vi ser alltså i USA en konjunkturnedgång av sällan skådat slag och man har som bekant redan sänkt styrräntan till i princip 0%. USA är långt ifrån ensamma om att se en extremt svag makroekonomisk utveckling. Många länder i EU har svåra kriser och i Japan ser man också en mycket svår situation. Från Japan fick vi i veckan se preliminär statistik för industriproduktionen som enligt rapporten minskade med 9,6 procent i december jämfört med månaden före (!) och med hela 20,6 procent jämfört med samma månad året innan. Det är en extrem förändring för en såpass stor ekonomi. Diagram över denna utvecklingen kan beskådas här.

Även om vi tittar på Sverige ser vi en liknande, mycket svag utveckling.

figur 4. Industriproduktionen faller snabbt, även om vi är långt ifrån japanska nivåer, sannolikt till en inte obetydlig del på grund av valutasvängningarna.

 

figur 5. Exporten faller i linje med industriproduktionen.

figur 6. Den svenska detaljhandeln har i sammanhanget utvecklats extremt väl, även om plus-siffran för 12-månadersutvecklingen försvinner om man inflationsjusterar och kalenderkorrigerar. Jämfört med utvecklingen för exporten är styrkan slående.

För Sveriges del kan vi alltså notera en viss tudelning av ekonomin. Exporten och industriproduktionen visar på en extremt svag situation, medan exempelvis detaljhandeln visar på en betydligt lugnare utveckling. Exporten föll i december med över 9% jämfört med året innan, medan detaljhandeln steg med ca 1%, båda mätt i löpande priser. Detta trots att en snabbt fallande krona rimligen hjälper exporten i större utsträckning än den inhemska konsumtionen.

Vad gäller konjunkturen så finns det alltså starka argument for att anta en mycket svag prisutveckling framöver. Resursutnyttjandet faller snabbt och arbetslösheten stiger. Det är svårt att se några större risker för flaskhalsar som driver upp kostnadssituationen och någon lönespiral är svår att se när företagen varslar i den här takten. Jag tror dock inte heller på några fallande löner; de svenska lönerna är trögrörliga nedåt och vi har inte sett några exempel på breda lönesänkningar som drabbar stora grupper anställda. Långsamt stigande löner och ett svagt resursutnyttjande skapar inget utrymme för någon hög inflationstakt framöver. Tudelningen av den svenska ekonomin försvårar läget en aning, men bilden är ändå tydlig; konjunkturen är ett argument för en mycket låg ränta.

Inflationsläget

Låt oss gå vidare och se till vad inflationssiffrorna säger om situationen. Låt oss återigen börja i USA, krisens epicentrum.

figur 7. På 12-månadersnivån är inflationen nu helt utraderad i USA

 

figur 8. Om vi begränsar oss till de senaste tre månaderna ser vi hur dramatiskt prisfallet varit i USA. Prisfall av denna storlek är mycket ovanligt. USA har under krisen fått se sin valuta stärkas samtidigt som man stått i centrum för kreditkrisen vilket innebär att man i USA både får bära de prisfall som orsakats av de egna problemen, och prisfall som orsakas av lägre importpriser.

 

figur 9. Om vi exkluderar mat och energi så förvandlas det stora prisfallet till i princip oförändrade priser under de senaste tre månaderna, vilket är en tröst efter att ha sett den kraftiga deflation som headline-CPI talar om.

Vi ser att det är en stor diskrepans mellan det råvarupriskänsliga headline-CPI-värdet och på kärn-KPI. Låt oss titta på råvarupriserna för att se ifall det är rimligt att anta att headline-KPI ger den bästa bilden av den underliggande utvecklingen.

 

figur 10. Råvarupriserna har stabiliserats i januari och det är osannolikt att fallande råvarupriser under början av 2009 kommer att dra ner prisnivån lika dramatiskt som vi fick se i slutet av 2008.

De första signalerna om prisutvecklingen i januari fick vi se i veckan och de gällde utvecklingen i euro-området. Rapporten visade att 12-månaders-MUICP-förändringen sjönk till 1,1% i januari, från 1,6% i december. Vi ser alltså även i Euroområdet att 12-månadersinflationen snabbt närmar sig 0%.

Låt oss nu titta på utvecklingen i Sverige. 12-månadersförändringen av KPI bär med sig allt för stora problem för att ge oss en någorlunda korrekt bild av inflationen i en så föränderlig tid som denna, både vad gäller priser som räntor, så låt oss titta på utvecklingen för KPIX. Om vi säsongrensar1 serien kan vi jämföra enskilda månader med varandra och vi kan även jämföra godtyckliga tidsperioder med varandra. För att jämna ut stora fluktuationer mellan enskilda månader kan det vara intressant att se på KPIX-utvecklingen under tre månader.

figur 11. Om vi tittar på den säsongsrensade utvecklingen för det svenska KPIX, så ser vi att vi inte har samma dramatiska prisfall som i USA, delvis för att vi är mindre drabbade av krisen och delvis för att kronan tappat ordentligt i värde. Vi har trots detta sett en tydlig deflation under de senaste tre månaderna, även när vi exkluderar räntesänkningarnas effekter genom att titta på KPIX och inte på KPI.

Sverige, EU och USA har under de senaste månaderna sett fallande priser snarare än stigande, det vill säga deflation och inte inflation2. Det finns inget i inflationssiffrorna som skvallrar om något annat än att risken är stor för prisfall även på 12 månaders sikt inom en snar framtid. Vid såg i figur 11 ovan att KPIX under det fjärde kvartalet 2008 uppräknat till årstakt föll med ca 2% säsongsrensat. Om man naivt skulle anta att denna kpix-takt skulle fortsätta under 2009, och sedan lägga på räntesänkningarnas inverkan på KPI så skulle vi kunna få se en 12-månaders KPI-inflation på runt hela -5% som värst i oktober 2009. Nu tror jag dock inte att så blir fallet, eftersom jag inte tror på lika dramatiska prisfall som de vi såg för bland annat energi under fjärde kvartalet. Prisfallen kan komma att breddas genom fallande matpriser, och en eventuell återhämtning för kronan skulle kunna sätta ordentlig press nedåt på importpriserna, men så länge råvarupriserna kan utvecklas lite stabilare under 2009, vilket som vi ser i figur 12 hittills har skett, och så länge kronan fortsätter att vara svag så borde vi kunna undvika en så dramatisk KPI-siffra.

Vad gäller konjunkturen och inflationssiffrorna pekar alltså i princip allt fortfarande nedåt. Sett endast utifrån detta perspektiv skulle jag idag sannolikt föreslå en sänkning av reporäntan med hela en och en halv procentenhet ner till 0,5% och man kan lätt argumentera för att man ska gå direkt till noll-ränta, exempelvis utifrån Taylor-regeln, ifall man stoppar in BNP- och inflationsprognoser med negativa tal för 2009 i modellen.

Det som komplicerar läget något är dock att det ekonomiska läget förändras extremt snabbt just nu. Under senare delen av förra året hade vi extremt stökiga finansmarknader och en extremt hög oro, men vi kan inte nu göra något åt det som skedde då. Sannolikt innebar denna oro att även en del projekt och inköp som var fundamentalt sunda skjöts på framtiden tillsammans med annat. Ifall den förbättring vi nu ser på kreditmarknaden fortsätter, i vilken utsträckning kommer uppskjutna projekt och inköp att istället ske nu? Det är svårt att bedöma hur mycket den just nu upptinande kreditmarknaden påverkar inflationsläget framöver. Den tudelning av svensk ekonomi som jag nämnde är också en komplicerande faktor. En svensk räntesänkning riktar framförallt in sig på hemmamarknadens utveckling; kan vi via en stärkt inhemsk efterfrågan motverka effekten från en extremt svag export, och vilket risker finns det i att göra detta vad gäller situationen efter krisen?

Det är allt för tidigt för att dra några slutsatser angående hur Riksbankens och Regeringens åtgärder kommer att påverka inflationstrycket under de närmaste två åren, eftersom vi inte ens har någon bra information om hur konjunkturen utvecklats under januari. Har den fortsatt förvärras i samma dramatiska takt, eller har den något lugnare kreditmarknaden lett till verkliga förbättringar?

Låt oss titta lite närmare på utvecklingen av kreditmarknaderna innan vi försöker komma fram till några slutsatser.

Kreditmarknadsläget

Jag har tidigare redogjort bland annat här och här för hur kreditmarknaderna förbättrats ganska tydligt. Låt oss uppdatera oss vad gäller några av krisindikatorerna för att se var vi nu står.

figur 12. Vi ser att riskpremien för icke-finansiella företag med något sämre kreditvärdighet fallit dramatiskt på marknaden för företagscertifikat. Vi har just nu kommit ner i ungefär de nivåer som gällde innan Lehman Brothers-kollapsen, efter att stundtals ha sett en extrem spread.


figur 13. STIBOR-spreadarna har fallit mycket tydligt sedan under den värsta krisen i höstas

figur 14. Nyutlåningen har också stigit hos bostadsinstituten, efter att ha fallit under större delen av 2008.

Förbättringen av läget är tydlig på många punkter; inte bara på de jag visar ovan. Situationen är dock fortfarande mycket långt ifrån normal. Stabilare råvarupriser och något stigande frakt-rater tyder på att något trots allt hänt. Kanske är det bara en tillfällig paus i det allmäna prisfallet och det blir vi isåfall snart varse. Utvecklingen skapar dock rimligt tvivel vad gäller bevisningen för att vi är på väg in i en depression med svårhanterad deflation.

Utifrån denna osäkerhet detta skapar och behovet av tillgång till statistik baserad på utvecklingen i januari, så känns det som att allt för lång tid passerar mellan Riksbankens penningpolitiska möten. Vi vet väldigt lite om utvecklingen under januari, efter att förbättringen av kreditmarknaderna kommit igång en aning. Givetvis kommer vi ha en svag utveckling under första kvartalet, men är den svag nog för att indikera ett hot om en allvarlig deflationsspiral? Riktigt låga nominella räntor kan ifall kreditmarknaden fungerar, och hushållen är beredda att öka sin belåning, ge obalanser på sikt. Riktigt låga nominella räntor bör därför endast användas när risken är stor för en kreditkontraktion. Fallande priser är en sak, men först ifall allmänheten avstår från investeringar på grund av en upplevt hög realränta pga extremt låga inflationsförväntningar så har vi en verklig risk för en deflationsspiral.

Slutsatser

Vi närmar oss räntenivåer som för med sig stora risker ifall man gjort en alltför pessimistisk bedömning av konjunktursituationen och kreditläget. För att ta reporäntan till 0% eller strax däröver skulle jag vilja ha lite mer på fötterna, med tanke på de livstecken som syns på kreditmarknaderna. Vi ska komma ihåg att utvecklingen på kreditmarknaderna var oerhört central för att skapa krisen; det är inte orimligt att tänka sig att en förbättring av kreditmarknaderna också är en viktig faktor vad gäller att lösa krisen.

Utan kreditmarknadens förbättringar skulle jag nog ha velat sänka reporäntan till 0,5% redan nu. Kreditmarknadens förbättringar innebär dock både att risken för deflation minskat och att vi måste ta hänsyn till att en extremt låg nominell ränta i en tid med en fungerande transmissionsmekanism riskerar att bygga upp obalanser som i framtiden kan ge en instabil inflationsutveckling med både större uppåtrisker och nedåtrisker.

Detta medför att jag inte idag vill se en sänkning under 1%. En stor sänkning motiveras dock av fallande inflationsförväntningar, extremt svag konjunktur och ett obefintligt inflationstryck. Jag vill alltså se en sänkning på storleksordningen en halv till en procentenhet. Var i detta intervall bör man då lägga sig?

Huruvida man nu ska sänka med 0,5% eller 1% känns som en väldigt svår fråga. Osäkerheten kring utvecklingen är såpass stor att man mycket lätt, med relativt små förändringar av de antaganden man gör, kan komma fram till både det ena och det andra. Viktigare än exakt vilken av dessa nivåer man väljer är att man signalerar att man snart tar ett nytt räntebeslut. När vi börjar få mer information om hur den lugnare kreditmarknaden påverkar konjunkturen får man bestämma sig för om man ska ta steget mot noll-ränta för att försöka hindra en deflationsspiral, eller ifall inflationsmålet bäst klaras via en låg, men tydligt positiv, nominell ränta. Jag skulle vilja se att man redan vid detta möte bestämmer sig för att lägga in ett extra penningpolitiskt möte i mitten av mars, istället för att avvakta och se. Att kommunicera öppet om ett nytt möte skulle skapa välbehövlig transparens om vad man kan förvänta sig ifall situationen försämras.

Under förutsättning att man tar ett extramöte i mars för att fatta beslut utifrån nyinkommen information så skulle min rekommendation bli att nu sänka räntan med en halv procentenhet, till 1,5%. Valet är dock riktigt svårt och jag skulle inte protestera över en sänkning till 1% denna gång. Denna begränsning av räntesänkningens storlek kan ses som en ren försiktighetsåtgärd. För att ta till en såpass stark medicin som en nominell reporänta på 1% eller lägre är, så skulle jag vilja vara säkrare på att den ytterst svaga utvecklingen från det fjärde kvartalet fortsätter även efter att kreditmarknaden tinat upp en aning. Ett kvartal av deflation är väldigt lite. Vi kommer i mars att ha ett bättre informationsläge kring hur utvecklingen på kreditmarknaden påverkar den reala ekonomin under första kvartalet 2009 och vi kan då svara på frågan om huruvida vi bör gå ner mot noll-ränta eller ej.

I det hypotetiska fallet att man inte fick ändra räntan mellan ordinarie penningpolitiska möten, skulle jag dock antagligen föreslå en sänkning av räntan med 1% denna gång. Det är viktigt att man sänker räntan så snabbt man är säker på att en sänkning behövs, med tanke på den fördröjning som finns mellan en räntesänkning och effekter på inflationen. Det är inte rimligt att "spara på krutet", vilket jag påpekat förut, bland annat här inför det föregående mötet. Jag måste också berömma Lars E O Svensson för att han i det senaste penningpolitiska protokollet visar på insikt om detta, då han uttryckligen kommenterar detta faktum. Att vänta till slutet av april med en sänkning vore högst olämpligt ifall konjunkturen och prisutvecklingen under årets första kvartal fortsätter att vara lika svag som under det fjärde kvartalet 2008. Jag skulle dock aldrig vilja se att de valda datumen för de penningpolitiska möten skulle påverka vilken penningpolitik som förs och jag hoppas att direktionen tänker på samma sätt och överväger möjligheten att inte vänta ända till den 20 april med nästa räntebeslut i dessa ombytliga tider.

1 Säsongsrensningen som jag använder mig av för att ta fram detta diagram är väldigt naiv, då jag fortfarande försöker utveckla en bättre säsongsrensad indikator för olika svenska inflationsmått.

2 En något konstig tolkning av ordet deflation gör gällande att det skulle vara skillnad på deflation och negativ inflation. Exempelvis uttrycker Svante Öberg detta enligt det senaste penningpolitiska protokollet. Detta är inte ett rimligt synsätt. Inflation innebär att penningvärdet minskar och deflation att penningvärdet stiger, det finns ingen anledning att komplicera till det synsättet genom att skapa någon assymetri mellan begreppen. Det är dock viktigt att skilja på begränsad deflation som uppstår utan att det utvecklas förväntningar om deflation på lång sikt, och på en deflationsspiral som förstärker sig själv, via kompensationskrav från arbetsgivarna på lägre löner, på samma sätt som det är viktigt att skilja på en begränsad inflation och en inflationsspiral som förstärker sig själv via kompensationskrav från arbetstagarna på högre löner. Negativ inflation är exakt detsamma som deflation och negativ deflation är exakt detsamma som inflation.

Permalink     1 Comment



Comments:

Alltid lika intressant att följa ditt resonemang, även för en amatör. Sänka och i så fall med hur mycket? Vem gynnas av en alltför låg ränta? Risken finns att kortsiktig kreditgivning till tveksamma investeringar kan skapa större problem framöver.
Vad kostar det att avvakta-för det är inte ränteläget som är mest betungande!

Posted by Lasse on februari 02, 2009 at 09:54 fm CET #

Post a Comment:
  • HTML Syntax: Allowed