En av konsekvenserna av krisen är att vi lär oss mer om hur vårt relativt unga penningpolitiska ramverk fungerar. Det är då naturligt att vi får se en ökad diskussion om hur det bör vara utformat. Jag har flera gånger diskuterat möjliga förändringar och det är ett ämne jag tror är mycket viktigt och jag vill därför fortsätta att sätta viss fokus på det.

I detta inlägg vill jag bli lite mer konkret och kortfattat förtydliga mina egna åsikter om vad jag för tillfället tror vore bra förändringar av ramverket. Jag har inte idag något slutgiltigt svar på exakt hur alla detaljer bör utformas. Räkna med en fortsatt diskussion i detta ämne på denna blogg med lite längre utläggningar framöver.

Byt ut KPI mot ett monetärt prisindex

Mitt första förslag är att byta ut KPI som målvariabel för penningpolitiken. Penningpolitikens mål behöver enligt mig i ett land med en flytande fiat-valuta vara, precis som det är idag, stabilt penningvärde i någon form, vilket jag skriver om här. Exakt hur man ska definiera stabilt penningvärde kan och bör dock diskuteras. Idag definierar vi det som en KPI-ökning på omkring 2% per år.

Problemet med konsumentprisindex som en målvariabel för penningpolitiken är att det är utformat som ett levnadskostnadsindex snarare än som ett mått på penningvärdesförändring. Jag skriver mer om detta här.

Levnadskostnader beror visserligen till stor del på penningvärdesförändringar, men inte enbart. Sänkta räntor och sänkta skatter leder till lägre levnadskostnader, men inte på grund av ett högre penningvärde. Räntornas effekt på KPI är mycket problematisk och faktiskt gäller detsamma även de index som explicit exkluderar ränteförändringar, som KPIF och KPIX. En ränteförändring slår inte igenom endast via räntekomponenten i boendekostnaderna utan också på många andra komponenter. Exempelvis är den mycket tunga komponenten hyror starkt påverkad av ränteutvecklingen, men även kostnadsutvecklingen rent generellt hänger ihop med ränteutvecklingen.

Personligen tror jag att en viktig förklaringsfaktor till de extremt låga prisökningarna vi såg under åren 1995 till 2006 är den långa period med fallande räntor vi då upplevde, som innebar att företagens kostnader minskade överallt. Givetvis fanns även andra faktorer, som en ökad konkurrens och ökad utrikeshandel, som ledde till låga prisökningar. Räntesänkningarna gjorde dock att penningvärdesminskningen maskerades och underskattades. På samma sätt tror jag att KPI överskattade penningvärdesförsämringen under 2008 tack vare de stora räntehöjningarna världen över.

Jag tror att räntans stora effekt på kostnader ofta får Riksbanken att jaga sin egen svans. Lägre räntor ger i ett första skede lägre kostnader och därigenom ett svagare kostnadstryck. Den lägre inflationen kvarstår under en lång period innan den stimulerande effekten från räntesänkningar hunnit leda till prishöjningar som överstiger de låga räntornas kostnadssänkande effekter. Både den allt för låga räntan under 2005 och den allt för höga räntan 2007 tror jag var exempel på att Riksbanken jagade sin egen svans. Räntesvängningarna skulle enligt mig ha behövt varit betydligt mindre för att åstadkomma ett stabilt penningvärde och en stabilare ekonomi i stort.

Ett annat problem med KPI och andra levnadskostnadsindex är att den missar att ta in prisinformation som inte har en omedelbar påverkan på levnadskostnaderna och därigenom kan vi missa penningvärdesförändringar som först slår igenom på annat håll än levnadskostnaderna, exempelvis förändringar i huspriser.

Jag föreslår att man definierar ett monetärt prisindex (MPI) med en tydligare utgångspunkt i penningvärde än i levnadskostnader. Jag föreslår att man för ett sådant index skulle:

1. Försöka exkludera varje form av ränteförändring från prisunderlaget. Ränteförändringar är inte exempel på penningvärdesförändingar (även om ränteförändringar påverkar penningvärdesförändringarna). Vi bör noggrannare studera exakt hur ränteförändringar slår på priserna på kort sikt och därigenom bättre kunna justera inflationssiffrorna för ränteläget.
2. Exkludera direkta effekter av indirekta skatter. Höjd moms innebär högre levnadskostnader, men inte för att penningvärdet förändrats, utan för att man vid konsumtion av en vara också tvingas betala för konsumtionen av andra varor och tjänster. Man behöver dock antagligen justera för effekten av att höjda indirekta skatter sänker bruttopriserna något så att man inte får en omvänd effekt från höjningar av indirekta skatter. KPIX gör inte den senare justeringen, vilket är en brist.
   
3. På något sätt ta hänsyn till tillgångspriser. Detta är den mest komplicerade punkten och är inte enkel att hantera. Låt mig därför diskutera denna punkt lite.
   

Det är inte rimligt att rakt av jämföra priser på tillgångar/investeringar med priser på konsumtionsvaror. Ifall vi skulle räkna in tillgångar som företag, aktier, hus, etc. i ett prisindex så skulle detta knappast innebära att vi uppnådde målet att göra indexet till en bättre indikator för utvecklingen av penningvärdet.

Ett köp av en tillgång innebär nämligen inte uteslutande att man betalar för något som ska användas omedelbart, utan vid ett köp av en tillgång, som ett hus, så förväntar man sig att kunna bruka huset även om ett år. Vid ett köp av en aktie betalar man inte bara för det företaget redan har i sin kassa, utan även för nuvärdet av framtida kassaflöden.

Vid exempelvis ett husköp köper man alltså inte bara ett boende för en månad eller ett år, utan man förbetalar även framtida års boende. Vid lägre ränta är det rationellt att en förbetalning av boendet blir dyrare, inte på grund av att penningvärdet är lägre, utan därför att en nuvärdesberäkning av framtida boendekostnad blir högre vid en lägre diskonteringsränta.

Även andra faktorer påverkar vilket huspris som är rationellt att betala för den framtida konsumtionen av botjänsten, såsom framtidsutsikter, och därmed är huspriser en tämligen dålig indikator på penningvärde i bredare mening. Man behöver således räkna bort förbetalningskomponenten från huspriserna och fokusera på vad tjänsten kostar under den innevarande perioden.

Ett sätt som används i vissa konsumentprisindexberäkningar för att lösa detta är att beräkna en implicit marknadshyra för husen och inkludera dess utveckling i prisindexet. Ett problem med detta har vi redan nämnt; hyror påverkas i hög grad av räntor, som vi inte vill ha i ett prisindex. Detta kan förstås lösas, men ett svårare problem för Sveriges del är att vi inte har någon utbredd marknad för uthyrning av hus och vi har därför inget rimligt underlag att utgå ifrån vid beräkningen av implicita hyror för småhusägare.

Ett ytterligare problem vad gäller inklusion av tillgångspriser i ett monetärt prisindex är den icke-perfekta prissättningen av tillgångar, som kommer sig av endast en liten del av tillgången omsätts under en viss tidsperiod. När vi pratar om husprisutvecklingen så baseras den på ett fåtal försäljningar i förhållande till den totala mängden tillgängliga hus, medan vi kan basera statistiken på försäljning av tomater på priset på i princip samtliga nu existerande tomater i landet. Antagandet om att vi utifrån det fåtal hus som säljs får fram något jämviktspris för hela husstocken håller inte och lika lite säger senaste betalkurs i en aktie vad priset på hela företaget är. Det finns ingen självklarhet i att man kan sälja någon större volym aktier till senaste avslutskurs.

Vi har alltså inte för tillgångar någon naturlig komponent att inkludera i ett monetärt prisindex. Att försöka inkludera tillgångspriser generellt tror jag är dömt att innebära att vi snarare minskar informationsvärdet angående penningvärdet i prisindexet. Jag tror dock att vi behöver ett sätt att inkludera huspriserna, på ett sätt som inte är ränteberoende och därigenom på ett sätt som exkluderar den komponent av huspriset som utgör en förbetalning för framtida nyttjande av boendetjänsten. Hur man kan hantera detta är en punkt jag tänker återkomma till i ett senare inlägg.

Fokusera mer på målintervallet

Jag vill också se att man minskar tonvikten på 2%-målet, även om det ska finnas kvar, och öka fokus på målintervallet. Riksbanken har ett flexibelt inflationsmål för att kunna hantera situationer där målvariabeln av någon anledning avviker från målet utan att det handlar om en oönskad penningvärdesförändring. Detta orsakar dock ständiga missförstånd i debatten. Man har inte lyckats förmedla vad det flexibla inflationsmålet innebär, trots idoga försök. För att förtydliga kommunikationen för att öka legitimiten och stödet för inflationsmålet så anser jag att man ska tona ner 2%-målet något till förmån för målintervallet. Jag tror att det vore bra för inflationsförväntningarna ifall allmänheten förstod att vissa avvikelser från inflationsmålet inte innebär att Riksbanken misslyckats eller gett upp målet.

Förändra målintervallet

Jag vill också definiera om målintervallet så att gränsvärdenas geometiska medelvärde, snarare än det aritmetiska medelvärdet, blir 2%. Detta skulle kunna innebära exempelvis ett målintervall på 1 1/3% (1,33%) till 3%, eller ett målintervall på 1% till 4%, beroende på hur snävt man vill definiera målintervallet. Jag kan se argument för båda intervallen, men skulle i dagsläget välja det första alternativet, då jag är rädd för effekterna på inflationsförväntningarna ifall 4% inflation skulle anses acceptabelt och eftersom jag anser att 1% inflation ligger onödigt nära riskzonen för en likviditetsfälla.

Att höja det lägre gränsvärdet för målintervallet med några tiondelar låter säkert som en teknikalitet eller petitess, och vid den stora majoriteten av räntebeslut skulle detta inte spela någon roll alls, men, jag misstänkter faktiskt att det nuvarande intervallet är en av förklaringarna till att vi på sikt inte hamnat nära målet om 2% inflation per år.

Skillnaden mellan en prisökningstakt på 1% och 2% är relativt sett mycket större än skillnaden mellan 2 och 3% och det är lätt att tänka sig att inflationen är mer trögrörlig vid mycket låga prisökningar än vid lite högre. Historiskt har vi också haft mycket större inflationssvängningar, i procentenheter mätt, när inflationen varit hög än när den varit låg. Detta medför att det med ett intervall om 1-3% antagligen är rationellt för en centralbank att inte sikta på 2%, ifall deras mål är att hamna inom intervallet. Jag tror att det i det fallet är mer rationellt att sikta på ca 1,73%, det geometriska medelvärdet av 1% och 3%.

Jag menar att detta också är något som skett i praktiken. Eftersom en inflation på 2% är närmare den övre gränsen för en acceptabel inflation så har man aggresivare mött inflation över målet än under målet, vilket jag skriver om här. Detta är alltså ett fullständigt rationellt beteende för en centralbank som har ett mål och ett toleransintervall som inte är symmetriskt sett utifrån ett geometriskt medelvärde. Jag anser därför att vi bör justera intervallet så att man för minsta risk för att missa intervallet ska sikta på 2%.

Dessutom är en inflation på 1% väldigt nära 0% och innebär att vi inte kan etablera en ränta som understiger inflation med mer än 1% ens med nollränta, vilket ökar risken för att hamna i en likviditetsfälla. Jag ser det därför inte som bra att acceptera 1% inflation som liggandes inom målintervallet. Ifall man anser det allt för besvärligt med ett bråktal som undre gräns för acceptabel inflation så skulle 1,5% duga bättre än dagens 1%.

Förändra räntestyrningen

Jag tror att en lärdom av krisen är att vi behöver en räntestyrning som ger en mer direkt styrning av de räntor som allmänheten faktiskt får betala och får som intäkt på sitt sparande. Jag har skrivit om detta förr, bland annat här.

Jag vill att man istället för att styra dagslåneräntan bestämmer ett målintervall för en interbankränta, exempelvis STIBOR 3M. På det sättet kommer kriser som den vi såg under förra hösten att få betydligt mindre effekter på företag och hushåll och Riksbanken kommer i framtida kriser inte vara lika beroende av extraordinära insatser.

En förutsättning för att detta ska fungera är att man arbetar med STIBOR så att förtroendet för fixingen kan öka. STIBOR-avtalen behöver justeras så att de räntor som sätts faktiskt verkligen motsvarar bankernas upplåningskostnader. Det krävs en helt annan transparens vad gäller STIBOR-räntesättningen ifall den ska kunna bli en central del av räntestyrningen.

Förutom den mer direkta påverkan på de verkliga monetära förhållandena och därigenom penningmängdsutvecklingen och inflationen, så skulle en bättre fungerande STIBOR, med officiell styrning från Riksbankens sida, kunna förbättra swap-marknadens funktionssätt och underlätta företagens hantering av ränterisk.

Sammanfattning

I detta inlägg börjar jag skrapa lite på ytan gällande möjliga förändringar av det penningpolitiska ramverket, som tar hänsyn till det vi lärt oss av de senaste årens utveckling. Det är viktigt att vi tar en diskussion om vilka lärdomar vi ska dra av utvecklingen och hur vi kan förbättra systemet. Samtidigt måste vi minnas att systemet faktiskt har fungerat mycket väl och givit oss en epok av mycket god ekonomisk utveckling samt ett stabilt penningvärde och fallande arbetslöshet. Det är viktigt att vi inte kastar ut barnet med badvattnet och förändra de grundprinciper som fungerat alldeles utmärkt.

Det finns även många andra idéer för förändringar man skulle kunna genomföra. En sådan som jag för tillfället inte vill genomföra, är att gå från en mål för inflationtakten till ett mål för prisnivån. Jag diskuterar detta här, men tror inte att vi idag bör gå dit, framförallt på grund av den osäkerhet som råder gällande hur inflationsförväntningarna skulle utvecklas om man vissa år tillåter en hög inflation för att kompensera för tidigare låg inflation. För att ett prisnivåmål ska fungera bör nog allmänhetens tilltro till att Riksbanken inte tänker tillåta en okontrollerad inflation stärkas ytterligare.