En början till ett möjligt nytt penningpolitiskt ramverk
En av konsekvenserna av krisen är att vi lär oss mer om hur vårt relativt unga penningpolitiska ramverk fungerar. Det är då naturligt att vi får se en ökad diskussion
om hur det bör vara utformat. Jag har flera gånger diskuterat
möjliga förändringar och det är ett
ämne jag tror är mycket viktigt och jag vill därför fortsätta att sätta
viss fokus på det.
I detta inlägg vill jag bli lite mer konkret och kortfattat
förtydliga mina egna åsikter om vad jag för tillfället tror vore bra
förändringar av ramverket. Jag har inte idag något slutgiltigt svar på exakt hur alla detaljer bör utformas. Räkna med en fortsatt diskussion i detta ämne på denna blogg med lite längre utläggningar framöver.
Byt ut KPI mot ett monetärt prisindex
Mitt första förslag är att byta ut KPI som målvariabel för penningpolitiken.
Penningpolitikens mål behöver enligt mig i ett land med en flytande
fiat-valuta vara, precis som det är idag, stabilt penningvärde i någon form, vilket jag skriver om här. Exakt hur man ska definiera stabilt penningvärde kan och bör dock diskuteras. Idag definierar vi det som en KPI-ökning på omkring 2% per år.
Problemet med
konsumentprisindex som en målvariabel för penningpolitiken är att det är utformat som ett levnadskostnadsindex
snarare än som ett mått på penningvärdesförändring. Jag skriver mer om detta här.
Levnadskostnader beror visserligen till stor del på penningvärdesförändringar, men inte enbart. Sänkta räntor och sänkta skatter leder till lägre levnadskostnader, men inte på grund av ett högre penningvärde. Räntornas effekt på KPI är mycket problematisk och faktiskt gäller detsamma även de index som explicit exkluderar ränteförändringar, som KPIF och KPIX. En ränteförändring slår inte igenom endast via räntekomponenten i boendekostnaderna utan också på många andra komponenter. Exempelvis är den mycket tunga komponenten hyror starkt påverkad av ränteutvecklingen, men även kostnadsutvecklingen rent generellt hänger ihop med ränteutvecklingen.
Personligen tror jag att en viktig förklaringsfaktor till de extremt låga prisökningarna vi såg under åren 1995 till 2006 är den långa period med fallande räntor vi då upplevde, som innebar att företagens kostnader minskade överallt. Givetvis fanns även andra faktorer, som en ökad konkurrens och ökad utrikeshandel, som ledde till låga prisökningar. Räntesänkningarna gjorde dock att penningvärdesminskningen maskerades och underskattades. På samma sätt tror jag att KPI överskattade penningvärdesförsämringen under 2008 tack vare de stora räntehöjningarna världen över.
Jag tror att räntans stora effekt på kostnader ofta får Riksbanken att jaga sin egen svans. Lägre räntor ger i ett första skede lägre kostnader och därigenom ett svagare kostnadstryck. Den lägre inflationen kvarstår under en lång period innan den stimulerande effekten från räntesänkningar hunnit leda till prishöjningar som överstiger de låga räntornas kostnadssänkande effekter. Både den allt för låga räntan under 2005 och den allt för höga räntan 2007 tror jag var exempel på att Riksbanken jagade sin egen svans. Räntesvängningarna skulle enligt mig ha behövt varit betydligt mindre för att åstadkomma ett stabilt penningvärde och en stabilare ekonomi i stort.
Ett annat problem med KPI och andra levnadskostnadsindex är att den missar att ta in prisinformation som inte har en omedelbar påverkan på levnadskostnaderna och därigenom kan vi missa penningvärdesförändringar som först slår igenom på annat håll än levnadskostnaderna, exempelvis förändringar i huspriser.
Jag föreslår att man definierar ett monetärt prisindex (MPI) med en
tydligare utgångspunkt i penningvärde än i levnadskostnader. Jag
föreslår att man för ett sådant index skulle:
- Försöka exkludera varje form av ränteförändring från prisunderlaget. Ränteförändringar är inte exempel på penningvärdesförändingar (även om ränteförändringar påverkar penningvärdesförändringarna). Vi bör noggrannare studera exakt hur ränteförändringar slår på priserna på kort sikt och därigenom bättre kunna justera inflationssiffrorna för ränteläget.
- Exkludera direkta effekter av indirekta skatter. Höjd moms innebär högre levnadskostnader, men inte för att
penningvärdet förändrats, utan för att man vid konsumtion av en vara
också tvingas betala för konsumtionen av andra varor och tjänster. Man behöver
dock antagligen justera för effekten av att höjda indirekta skatter
sänker bruttopriserna något så att man inte får en omvänd effekt från
höjningar av indirekta skatter. KPIX gör inte den senare justeringen, vilket är en brist.
- På något sätt ta hänsyn till tillgångspriser. Detta är den mest komplicerade punkten och är inte enkel att hantera. Låt mig därför diskutera denna punkt lite.
Det är inte rimligt att rakt av jämföra priser på tillgångar/investeringar med priser på konsumtionsvaror. Ifall vi skulle räkna in tillgångar som företag, aktier, hus, etc. i ett prisindex så skulle detta knappast innebära att vi uppnådde målet att göra indexet till en bättre indikator för utvecklingen av penningvärdet.
Ett köp av en tillgång innebär nämligen inte uteslutande att man betalar för något som ska användas omedelbart, utan vid ett köp av en tillgång, som ett hus, så förväntar man sig att kunna bruka huset även om ett år. Vid ett köp av en aktie betalar man inte bara för det företaget redan har i sin kassa, utan även för nuvärdet av framtida kassaflöden.
Vid exempelvis ett husköp köper man alltså inte bara ett boende för en månad eller ett år, utan man förbetalar även framtida års boende. Vid lägre ränta är det rationellt att en förbetalning av boendet blir dyrare, inte på grund av att penningvärdet är lägre, utan därför att en nuvärdesberäkning av framtida boendekostnad blir högre vid en lägre diskonteringsränta.
Även andra faktorer påverkar vilket huspris som är rationellt att betala för den framtida konsumtionen av botjänsten, såsom framtidsutsikter, och därmed är huspriser en tämligen dålig indikator på penningvärde i bredare mening. Man behöver således räkna bort förbetalningskomponenten från huspriserna och fokusera på vad tjänsten kostar under den innevarande perioden.
Ett sätt som används i vissa konsumentprisindexberäkningar för att lösa detta är att beräkna en implicit marknadshyra för husen och inkludera dess utveckling i prisindexet. Ett problem med detta har vi redan nämnt; hyror påverkas i hög grad av räntor, som vi inte vill ha i ett prisindex. Detta kan förstås lösas, men ett svårare problem för Sveriges del är att vi inte har någon utbredd marknad för uthyrning av hus och vi har därför inget rimligt underlag att utgå ifrån vid beräkningen av implicita hyror för småhusägare.
Ett ytterligare problem vad gäller inklusion av tillgångspriser i ett monetärt prisindex är den icke-perfekta prissättningen av tillgångar,
som kommer sig av endast en liten del av tillgången omsätts under en viss tidsperiod. När vi pratar om
husprisutvecklingen så baseras den på ett fåtal försäljningar i förhållande till den totala
mängden tillgängliga hus, medan vi kan basera statistiken på
försäljning av tomater på priset på i princip samtliga nu existerande
tomater i landet. Antagandet om att vi utifrån det fåtal hus som säljs får fram något jämviktspris för hela husstocken håller inte och lika lite säger senaste betalkurs i en aktie vad priset på hela företaget är. Det finns ingen självklarhet i att man kan sälja någon större volym aktier till senaste avslutskurs.
Vi har alltså inte för tillgångar någon naturlig komponent att inkludera i ett monetärt prisindex. Att försöka inkludera tillgångspriser generellt tror jag är dömt att innebära att vi snarare minskar informationsvärdet angående penningvärdet i prisindexet. Jag tror dock att vi behöver ett sätt att inkludera huspriserna, på ett sätt som inte är ränteberoende och därigenom på ett sätt som exkluderar den komponent av huspriset som utgör en förbetalning för framtida nyttjande av boendetjänsten. Hur man kan hantera detta är en punkt jag tänker återkomma till i ett
senare inlägg.
Fokusera mer på målintervallet
Jag vill också se att man minskar tonvikten på 2%-målet, även om det ska finnas kvar, och öka fokus på målintervallet. Riksbanken har ett flexibelt inflationsmål för att kunna hantera
situationer där målvariabeln av någon anledning avviker från målet utan att det handlar om en oönskad penningvärdesförändring. Detta orsakar
dock ständiga missförstånd i debatten. Man har inte lyckats förmedla
vad det flexibla inflationsmålet innebär, trots idoga försök. För att
förtydliga kommunikationen för att öka legitimiten och stödet för
inflationsmålet så anser jag att man ska tona ner 2%-målet något till
förmån för målintervallet. Jag tror att det vore bra för inflationsförväntningarna ifall allmänheten förstod att vissa avvikelser från inflationsmålet inte innebär att Riksbanken misslyckats eller gett upp målet.
Förändra målintervallet
Jag vill också definiera om målintervallet så att gränsvärdenas geometiska
medelvärde, snarare än det aritmetiska medelvärdet, blir 2%. Detta skulle kunna innebära
exempelvis ett målintervall på 1 1/3% (1,33%) till 3%, eller ett målintervall på 1% till 4%, beroende på hur snävt man vill definiera målintervallet. Jag kan se argument för båda intervallen, men skulle i dagsläget välja det första alternativet, då jag är rädd för effekterna på inflationsförväntningarna ifall 4% inflation skulle anses acceptabelt och eftersom jag anser att 1% inflation ligger onödigt nära riskzonen för en likviditetsfälla.
Att höja det lägre gränsvärdet för målintervallet med några tiondelar låter säkert som en teknikalitet eller petitess, och vid den stora
majoriteten av räntebeslut skulle detta inte spela någon roll
alls, men, jag misstänkter faktiskt att det nuvarande intervallet är en
av förklaringarna till att vi på sikt inte hamnat nära målet om 2%
inflation per år.
Skillnaden mellan en prisökningstakt på 1% och 2% är
relativt sett mycket större än skillnaden mellan 2 och 3% och det är lätt att tänka sig att inflationen är mer trögrörlig vid mycket låga prisökningar än vid lite högre. Historiskt har vi också haft mycket större inflationssvängningar, i procentenheter mätt, när inflationen varit hög än när den varit låg. Detta medför att det med
ett intervall om 1-3% antagligen är rationellt för en centralbank att inte sikta
på 2%, ifall deras mål är att hamna inom intervallet. Jag tror att det i det fallet är mer
rationellt att sikta på ca 1,73%, det geometriska medelvärdet av 1%
och 3%.
Jag menar att detta också är något som skett i praktiken. Eftersom
en inflation på 2% är närmare den övre gränsen för en acceptabel inflation så
har man aggresivare mött inflation över målet än under målet, vilket
jag skriver om här. Detta är alltså ett fullständigt rationellt
beteende för en centralbank som har ett mål och ett toleransintervall
som inte är symmetriskt sett utifrån ett geometriskt medelvärde. Jag anser därför att vi bör justera intervallet så att man
för minsta risk för att missa intervallet ska sikta på 2%.
Dessutom är en inflation på 1% väldigt nära 0% och innebär att vi
inte kan etablera en ränta som understiger inflation med mer än 1% ens
med nollränta, vilket ökar risken för att hamna i en likviditetsfälla.
Jag ser det därför inte som bra att acceptera 1% inflation som
liggandes inom målintervallet. Ifall man anser det allt för besvärligt
med ett bråktal som undre gräns för acceptabel inflation så skulle 1,5%
duga bättre än dagens 1%.
Förändra räntestyrningen
Jag tror att en lärdom av krisen är att vi behöver en räntestyrning som ger en mer direkt styrning av de räntor som allmänheten faktiskt får betala och får som intäkt på sitt sparande. Jag har skrivit om detta förr, bland annat här.
Jag vill att man istället för att styra dagslåneräntan bestämmer ett målintervall för en interbankränta, exempelvis STIBOR 3M. På det sättet kommer kriser som den vi såg under förra hösten att få betydligt mindre effekter på företag och hushåll och Riksbanken kommer i framtida kriser inte vara lika beroende av extraordinära insatser.
En förutsättning för att detta ska fungera är att man arbetar med STIBOR så att förtroendet för fixingen kan öka. STIBOR-avtalen behöver justeras så att de räntor som sätts faktiskt verkligen motsvarar
bankernas upplåningskostnader. Det krävs en helt annan transparens vad gäller STIBOR-räntesättningen ifall den ska kunna bli en central del av räntestyrningen.
Förutom den mer direkta påverkan på de verkliga monetära förhållandena och därigenom penningmängdsutvecklingen och inflationen, så skulle en bättre fungerande STIBOR, med officiell styrning från Riksbankens sida, kunna förbättra swap-marknadens funktionssätt och underlätta företagens hantering av ränterisk.
Sammanfattning
I detta inlägg börjar jag skrapa lite på ytan gällande möjliga förändringar av det penningpolitiska ramverket, som tar hänsyn till det vi lärt oss av de senaste årens utveckling. Det är viktigt att vi tar en diskussion om vilka lärdomar vi ska dra av utvecklingen och hur vi kan förbättra systemet. Samtidigt måste vi minnas att systemet faktiskt har fungerat mycket väl och givit oss en epok av mycket god ekonomisk utveckling samt ett stabilt penningvärde och fallande arbetslöshet. Det är viktigt att vi inte kastar ut barnet med badvattnet och förändra de grundprinciper som fungerat alldeles utmärkt.
Det finns även många andra idéer för förändringar man skulle kunna genomföra. En sådan som jag för tillfället inte
vill genomföra, är att gå från en mål för inflationtakten
till ett mål för prisnivån. Jag diskuterar detta här, men tror inte att vi idag bör gå dit, framförallt på grund av den osäkerhet som råder gällande hur inflationsförväntningarna skulle utvecklas om man vissa år tillåter en hög inflation för att kompensera för tidigare låg inflation. För att ett prisnivåmål ska fungera bör nog allmänhetens tilltro till att Riksbanken inte tänker tillåta en okontrollerad inflation stärkas ytterligare.
Mycket intressant, tack för inlägget! För att koppla till tidigare diskussioner, så sysslar Riksbanken med det de ska -- en strävan efter stabilt penningvärde, snarare än "2% inflation". Det är helt korrekt att minska fokus på den magiska siffran "2%", och jag skulle själv gärna se att man lade sig lägre snarare än högre -- dvs, även en inflation omkring 0% (stabilt penningvärde) vore önskvärt.
Risken för "likviditetsfällan" är en separat diskussion som vi kan ta en annan gång. Problemet med marknadsekonomin idag är att vissa marknader inte lämpar sig för väldigt låg inflation på grund av strukturella problem, utan "2% inflation" är inbyggt i systemet.
MPI är snubblande nära det index jag kan tänka mig att låta CB sätta ränta efter. Jag menar att givetvis borde penningmängden som sådan vara ett mål, eftersom inflation är ett monetärt fenomen. Det stora problemet med mitt ideal här är dock att sambandet mellan inflation (mätt som KPI) och penningmängdsökning stundtals är svagt, åtminstone på kort sikt. Detta sorts mål är dessutom inte aktuellt i dagens tider, när CB efterfrågar "flexibilitet". Dock vill jag mena att detta är det enda verkliga sättet att skapa stabilt penningvärde i en fiatregim.
Återstår att göra en syntes av dina punkter (1) och (2) samt tillgångspriser (3) på något sätt. Det ska bli mycket intressant att se hur din plan för att hantera (3) är. Tobin's Q är det enda jag tänker på spontant. Dock är jag skeptisk till CBs möjligheter att lyckas konstruera ett index (3) med tillräcklig pricksäkerhet.
Posted by Joakim Persson on januari 12, 2009 at 06:50 fm CET #
En konsumentsynpunkt på ränta , växelkurs och inflation är väl att en del av konsumtionen sker utomlands. Denna del räknas väl inte in i inflationen, men är högst påtaglig.
Kronans försvagning bör dock inte bekämpas så det drabbar industrin eller arbetskraften.
Det är viktigare att jobben kan behållas här.
Den låga inflationen under senaste 15 åren kan väl hänföras till vår allt större import från lågkostnadsländer och konkurrensen om denna typ av arbetsplatser.
Det där med att jaga egen svans var tydlig vid räntehöjningen i september!
Posted by Lasse on januari 12, 2009 at 10:12 fm CET #
Tack för intressanta kommentarer!
Joakim, jag håller med om att ett slutgiltigt mål om 0% inflation lockar. Jag tror dock inte att det är ett experiment som är rimligt att genomföra under närtid, dels av försiktighetsskäl; vi har helt enkelt inte någon erfarenhet av ett sådant mål, dels eftersom vi inte har ett tillräckligt bra inflationsmått definierat. Med dagens konstruktion och de felkällor som förekommer exempelvis på grund av varors kvalitetsförbättringar, så är det svårt att veta att 0% förändring av prisindex inte motsvarar en viss deflation, vilket jag tror vore sämre än viss inflation, på grund av 0-gränsen för räntan. Jag anser därför att det i dagsläget, av försiktighetsskäl, är rimligt att sikta på en viss stegring av prisindex.
Vad gäller målvariabel för penningpolitiken så skulle det inte vara fel att använda sig av ett penningmängdsmått, ifall penningmängden vore möjlig att mäta. Alla de penningmängdsmått vi har idag är behäftade med stora problem och små skillnader i hur man mäter ger stora utslag på resultatet.
Lasse, det är ingen orimlig tanke att på något sätt ta in information gällande internationella prisförändringar i kronor räknat, men hushållens konsumtion i utlandet utgör ca 4-5% av hushållens totala konsumtionsutgifter, så det är ingen jättefaktor. Dessutom har vi ett problem i och med att senaste avslutskurs för ett valutapar inte innebär att det är något globalt objektivt jämviktspris, utan det är ett pris satt av de aktörer som just i det tillfället satt och handlade i valutaparet. Det är inte rimligt att se detta som en sanning som ska in och slå kraftigt på ett prisindex som används som målvariabel.
Posted by Sloped Mind on januari 12, 2009 at 07:24 em CET #
Onekligen intressant och dessutom lustigt att vi skriver på samma ämne med två olika infallsvinklar... http://blogg.makrotrend.se/#post27
Jag håller med Joakim Persson ovan om att penningmängden som sådan borde vara ett mål, eller en tung vikt i ditt föreslagna monetära index.
Vad gäller målintervall, låter det rimligt. Däremot tror jag att ett försök att styra STIBOR vore farligt, eftersom STIBOR innefattar en riskpremie, vilken är svår att prissätta. Vi har vant oss vid en viss nivå på TED-spreaden men den fluktuerar relativt kraftigt med riskaversion och risknivå inom banksektorn. Vidare lånar staten inte upp till STIBOR, vilket gör den svår att kontrollera. Huvudproblemet med den kreditkontraktion vi ser idag är att det är svårt att få lån överhuvud taget. Räntenivån i sig är ett sekundärt problem om man inte kan förnya existerande eller ta nya lån.
Vad gäller den nedre gränsen för inflationen vore en höjning önskvärd. En högre inflation och ränta skulle innebära en implicit amortering, vilken skulle ge en åtstramande effekt och kompensera för den expansiva utlåning som vi sett de senaste åren. Tex minskade kapitalkrav från bankerna gjorde det möjligt att låna 95-100% vid husköp). Dagen intervall på 1-3% sattes helt godtyckligt och får gärna ändras till 2-4%. Det skulle ha en något motverkande effekt på framtida bubblor. Med låga räntor blir fastigheter dyra och känsliga för ränterörelser, vilket get en markant ökning av volatiliteten. Det är icke önskvärt ur ett samhällsperspektiv där de flesta köper bostäder för att bo i och önskar ett stabilt bostadspris över tiden.
Posted by MacroMind on januari 12, 2009 at 07:55 em CET #
MacroMind,
Kul att se att fler skriver i ämnet! Jag har inte följt din blogg men får kolla in den framöver.
Visst innehåller STIBOR en riskpremie, men jag är inte säker på att jag förstår hur detta skapar problem för en styrning av STIBOR? Premien gentemot statspapper kommer finnas kvar, fast marknaden får styra premien genom att förändra priset på statspapper, inte genom att styra STIBOR. Riksbanken skulle inte ägna sig åt att bestämma riskpremien.
Du har helt rätt i att det största problemet i en credit crunch är "non-price rationing" snarare än höga priser på kapital.
Hur ser du på problemet att mäta penningmängden? Vilka gränsdragningar ska göras mellan vad som ska inkluderas och inte? Själv lutar jag åt att inkludera ganska mycket, men dela in komponenterna i olika likviditetsklasser som påverkar penningmängden i olika utsträckning. Exempelvis gissar jag att sedlar "bränner mer i fickan" än en två-årig statsobligation, men i M3 ingår båda på med samma vikt. Statsobligationer på 3 år ingår dock inte alls. Gränsdragningarna blir godtyckliga så länge man har ett binärt synsätt på vad som ska inkluderas i ett penningmängdsmått. Jag tror inte att vi är speciellt nära ett penningmängdsmått som fungerar speciellt väl på medel-lång sikt.
Posted by Sloped Mind on januari 12, 2009 at 08:10 em CET #
Extremt intressant. Som allmänt intresserad lekman har jag många gånger förundrats över Rikbankens mål. Särskilt när min egen specialitet ligger inom fältet reglerteknik så ter det sig tämligen uppenbart att det är i det närmaste omöjligt att styra när styrmedlen själva har en sådan enorm feedback på det man försöker styra. Ramverket som sådant har ju nästan svängningarna inbyggt i sig.
Posted by Kristian Sundén on januari 13, 2009 at 10:54 fm CET #
0% inflation (tillväxt av penningmängd) är inte möjligt i en skuldbaserad valuta (dvs "inbyggt i systemet"),
Eftersom räntor endast kan betalas med SEK, dvs från RB, måste nya lån ges för att inte penningmängden ska krympa när räntor betalas in. En hög ränta innebär implicit att behovet av utlåningen kommer öka i framtiden (när räntorna ska betalas). En låg ränta minskar behovet.
Det är dock omöjligt att stanna karusellen eftersom penningmängden hela tiden måste växa om någon utlåning ska ske (vilket det måste eftersom inga skulder kan regleras utan att nya skapas).
Posted by Leopold von Oberschnärtz on maj 07, 2009 at 12:03 em CEST #