I Sverige vägleds penningpolitiken som bekant av ett inflationsmål och vi har nu erfarenheter av inflationsmålet i både hög och lågkonjunktur samt i både ett klimat av importerad inflation och i ett av importerad deflation. Vi har haft inflationsmålet i perioder av en allt starkare krona och vi har haft målet i perioder av allt svagare krona. Jag skulle hävda att inflationsmålet varit ett stöd i alla dessa lägen och att effekterna på svenskens inflationsförväntningar och ekonomiska beteende varit väldigt goda. Inflationsmålet är dock en såpass central del av vår ekonomiska politik att det är naturligt att då och då ifrågasätta det.

Under senare tid har det från olika håll framförts kritik mot inflationsmålet. I somras skrev Gunnar Örn att det var dags att skrota inflationsmålet, något jag skrev om här, och i förra veckan skrev Anders Palmér på DI debatt att man borde ersätta inflationsmålet med ett mål om makroekonomisk balans.

Gunnar Örns argument handlade om att inflationsmålet tvingat Riksbanken att sänka räntan under högkonjunkturen 2005 och höja räntan under finanskrisen. Anders Palmér för fram liknande tankar och pekar på att globaliseringen förde med sig ett väldigt lågt kostnadstryck, vilket fick centralbankerna att hålla allt för låga räntor med en allt för kraftig kreditexpansion som följd.

Det är lätt att hålla med om att Riksbanken vid dessa vändpunkter hamnat snett. Med facit i hand skulle man absolut inte ha sänkt räntan sommaren 2005 och man skulle inte ha genomfört i varje fall sina två senaste räntehöjningar. Jag vill också ge Palmér rätt vad gäller att internationella effekter skapar vissa svårigheter, både när externa faktorer drar ner och när de drar upp inflationen. Han har rätt i att länder som Kina motverkat inflationen i västvärlden, något man kan läsa om exempelvis i en rapport från Goldman Sachs här.

Problemet i de resonemang Gunnar Örn och Anders Palmér för är dock att det inte var inflationsmålet som koncept som tvingade fram dessa felaktiga beslut. Istället menar jag att de mindre lyckade besluten i första hand handlade om felaktiga prognoser för framtida tillväxt och konjunktur och i andra hand om hur Riksbankens direktion har tolkat inflationsmålet.

Det berömda räntebeslutet i juni 2005, då man under en allt starkare högkonjunktur sänkte reporäntan dramatiskt från 2% till 1,5%, ter sig idag väldigt besynnerligt. Att säga att Riksbanken då struntade i konjunkturen och den makroekonomiska balansen är dock att skriva historia baklänges, med saker som skedde efter beslutet som utgångspunkt. Detta anser jag vara den största bristen i Palmérs resonemang. Det är inte möjligt att bedöma vilket mål Riksbanken borde ha använt utan att sätta oss in på vilka premisser de hade att fatta sitt beslut. För att förstå beslutet måste vi titta på den information Riksbankens direktion då hade och hur de bedömde den.

Om vi placerar oss i direktionens skor i juni 2005 genom att läsa protokollet och de prognoser man angav, så förstår man att beslutet i ganska hög grad baserades på att man efter en mycket svag BNP-siffra för den första kvartalet 2005 reviderade ner prognoserna för tillväxten, kapacitetsutnyttjandet och inflationen. Visserligen nämner man också den internationella prispressen, men det är tydligt att man lägger stor vikt vid den makroekonomiska balans som Palmér vill ge större utrymmer. Bland annat säger Irma Rosenberg enligt protokollet:

"Bedömningen i huvudscenariot är därför att det första kvartalets låga tillväxt i Sverige framför allt är en tillfällig uppbromsning. Den svaga utvecklingen hittills i år föranleder dock att BNP-prognosen revideras ned kraftigt för i år och även något för nästa år. Mot bakgrund av detta förväntas resursutnyttjandet bli lägre under prognosperioden jämfört med bedömningen i mars. Det gör att det inhemska kostnadstrycket ökar mindre än tidigare väntat."

och

"Trots att inflationen revideras ned relativt kraftigt gör Riksbanken bedömningen att riskerna för en lägre inflation är något större än riskerna för en högre inflation. Riskerna sammanhänger främst med osäkerheten om konjunkturutvecklingen, internationellt såväl som i Sverige."

Det finns fler exempel på detta resonemang i protokollet. Det är tydligt att man såg en relativt svag konjunkturutveckling och att detta föranledde en justering nedåt av inflationsprognosen som i sin tur gjorde att man valde att sänka räntan. Vad säger att man med ett annat mål, baserat på makroekonomisk balans, skulle ha fattat ett annat beslut? Om man trodde att räntan var för hög för att konjunkturen skulle kunna ta fart, arbetslösheten falla och resursutnyttjandet nå en lagom nivå, så skulle man troligen ha sänkt räntan även med ett mål om makroekonomisk balans, eftersom man bedömde att vi var i obalans åt det svagare hållet. Det var inte så att man såg en stark högkonjunktur, men valde att höja ändå för att man såg låg inflation. Detta är en mycket väsentlig skillnad.

Felet ligger inte i att man har ett inflationsmål utan de missar som gjorts i räntesättningen beror framförallt på felbedömningar om den framtida konjunkturutvecklingen. En enstaka kvartalssiffra för BNP under första kvartalet 2005 kom in väldigt lågt. Denna siffra visade sig senare vara grovt felaktig och i själva verket var tillväxten god. Utan denna felaktiga BNP-rapport är det svårt att se att vi skulle ha fått den stora räntesänkning vi fick se. Man kan fråga sig hur Riksbanken kan låta en enstaka preliminär BNP-siffra få något signifikant genomslag på penningpolitiken alls, med tanke på vilket lotteri denna siffra är.

Samma mönster av prognosmissar går igen iår. I början av året målade man upp en bild av en fortsatt ganska stark konjunktur i världen och i Sverige. För USA trodde man på en ganska snabb återhämtning. Risken för överhettning av svensk ekonomi sågs fortfarande som rimlig. Man oroade sig för att konjunkturläget och den högre inflationen tillsammans skulle få arbetstagarorganisationerna att riva upp löneavtal och att vi skulle gå in i en kompensationssprial med höjda löner och därmed högre inflation som skapar krav på ännu högre löner, och så vidare. Tron på en fortsatt stark konjunktur och rädslan för överhettning och en kompensationscykel hade sannolikt lett till höjd ränta även utan ett inflationsmål. Riksbanken var inte bara rädda för inflationen, utan för den makroekonomiska balansen som sådan.

Det är ingen slump att rädsla för hög inflation eller rädsla för avsaknad av inflation hänger ihop med en rädsla för hur den makroekonomiska balansen utvecklas. I hög grad speglas den makroekonomiska balansen av inflationen, som blir ett mått på stabilitet och balans mellan efterfrågan och utbud, inte bara på priserna.

Det är alltså svårt att skylla dessa räntebeslut på inflationsmålet. Men inflationsmålet kan givetvis ändå vara av ondo genom den fokus som läggs på en enda faktor, med en bristande flexibilitet som följd. Innan vi går vidare med den diskussionen, låt oss repetera hur inflationsmålet är utformat (mycket förenklat, ni kan läsa mer om inflationsmålet hos Riksbanken här).

1. Det lagstadgade målet för penningpolitiken är att upprätthålla ett fast penningvärde.
2. Riksbanken har definierat punkt ett som att KPI stiger med ca 2% per år, med ett toleransintervall på plus/minus 1 procentenhet
3. Man ska normalt sett sträva efter att uppnå inflationsmålet inom två år.

Felet ligger alltså inte hos inflationsmålet. Tvärt om för inflationsmålet med sig väldigt mycket positivt för samhället. Jag nämnde detta även i artikeln om Gunnar Örns kritik, men jag vill repetera och förtydliga detta något.

För det första finns det tecken på att länder som har ett inflationsmål faktiskt utvecklats stabilare och trots allt drabbats mindre av den senaste finansiella oron, och det finns tecken på att inflationsmålet är en av orsakerna till detta. Under perioden med mycket låga räntor i mitten av 2000-talet var det faktiskt inte centralbankerna med inflationsmål som satte sina styrräntor lägst. Speciellt ECB, men också Riksbanken, begränsades i sina sänkningar av inflationsmålet, något USA inte gjorde. Även om Palmér själv säkert inte skulle framhålla Federal Reserve som en förebild är det ändå så att man i USA faktiskt för en penningpolitik utifrån premisser som mer liknar det Palmér pratar om. De har inget uttalat inflationsmål, utan ska ta hänsyn till en bredare makroekonomisk balans där man väger in både inflationens utveckling och tillväxten, arbetslösheten och andra faktorer som man för tillfället set som avgörande. Det vore en aning ironiskt om vi som ett resultat av en kris skapad av en misslyckad amerikansk penningpolitik, anammade en penningpolitik som var mer lik deras.

För det andra vill jag åter påpeka att Sverige sedan vi införde inflationsmålet inte haft en enda större makroekonomisk kris. Vi har haft en helt annan stabilitet än innan målet infördes. Kanske går vi nu in i en svår kris, men denna gång kan vi, mycket tack vare inflationsmålet, möta krisen med sjunkande räntor och inte med högre räntor. Inflationsmålet är en av anledningarna till att krisen dröjt så länge, inte anledningen till att krisen uppstått.

För det tredje vet vi numera att inflationsförväntningar spelar en roll för hur vi beter oss. Genom att ha ett tydligt inflationsmål under många år, och en konsekvent politik för att nå inflationsmålet, har vi lyckats att även under perioder med höga prisökningar på för konsumenterna väldig synliga produkter, som bensin, el och mat, upprätthålla rimligt låga inflationsförväntningar.

Låga och stabila inflationsförväntningar gör att investeringsviljan blir bättre eftersom man kan förutse framtiden bättre. Dessutom blir de långa räntorna lägre och mer stabila med ett förtroende för ett inflationsmål. Detta gör fler investeringar ekonomiska och möjliggör finansiering av investeringar med lån tagna med längre löptider, vilket minskar känsligheten för störningar längre fram i tiden. Dessa saker har en positiv effekt på tillväxten och stabiliteten. Den transparens och förutsägbarhet vad gäller både inflation och räntor som inflationsmålet hjälper till att skapa minskar den kostnad som osäkerheten innebär, vilket innebär exempelvis att vi kan hålla en lägre nivå på arbetslösheten utan att riskera den makroekonomiska balansen.

Vi ser också en mycket tydlig förbättring av arbetsmarknadens funktionssätt, genom att vi lyckats komma ifrån kompensationsspiraler och strejker. Inflationsförväntningarna är givetvis fullständigt avgörande för vilka lönekrav man ställer. Med osäkra eller höga inflationsförväntningar kommer löntagare att kräva högre löneökningar, som ger en ännu högre inflationstakt än väntat, vilket ger ännu högre lönekrav, och så vidare. Det skulle vara oerhört svårt att, när man släppt upp inflationen på en hög nivå, förklara för arbetstagarna varför de ska hålla nere sina lönekrav.

Detta gör att inflationsbekämpningen blir betydligt billigare om inflationsförväntningarna är mer stabila. Betydligt mindre räntehöjningar behövs för att hålla inflationen i schack ifall allmänheten tror på att Riksbanken kommer att hålla inflationen på en nivå nära målet och agerar utifrån detta.

Detta, psykologin kring inflationen, kanske är den viktigaste anledningen till att behålla en jämn inflationsnivå.

Men ett inflationsmål, även om det är flexbibelt, ger väl Riksbanken mindre flexibilitet att hantera kriser som dagens? Nej, jag menar att det mycket väl kan vara precis tvärt om, av de anledningar vi precis diskuterat. När Riksbanken etablerat ett inflationsmål och lyckats fått det inplanterat i allmänhetens medvetande, så kan en kortare avvikelse från normal penningpolitik ge mindre negativa effekter. När befolkningen litar på att Riksbanken tar inflationen på allra största allvar kan de lättare acceptera tillfälliga avvikelser från den, utan att förändra sina beteenden. Detta ger en Riksbank med högt förtroende i inflationsfrågor mer utrymme än en Riksbank som ingen riktigt vet var de har.

Det finns också ett visst empiriskt stöd för att ett inflationsmål faktiskt också ger de fördelar man hoppas på. Exempelvis hävdar en studie, Inflation Targeting - The Case for More?,  ledd av Jim O’Neill vid Goldman Sachs 2005 att industrialiserade länder med inflationsmål ser en ökad stabilitet i förhållande till industriländer som saknar ett inflationemål, såsom USA och Japan. Inflationsmål är dock en alldeles för ung företeelse för att man med någon säkerhet ska kunna hävda att erfarenheterna visar vare sig att det fungerar eller motsatsen.

Så, efter detta försvarstal för inflationsmålet som koncept, kanske det låter som att jag tycker att inflationsmålet är perfekt som det är. Det tycker jag dock inte. Det finns flera problem med det nuvarande svenska inflationsmålet. Dessutom säger inte det faktum att man har ett inflationsmål hur Riksbanken ska arbeta för att uppnå målet, och det är en mycket intressant, fast helt annan diskussion. I denna artikel fokuserar jag på själva inflationsmålet som sådant. Vad finns det för fel med det nuvarande svenska inflationsmålet?

Jag menar exempelvis att det faktum att inflationsmålet är baserat på KPI är dåligt, vilket jag bland annat argumenterat för här och här. Det faktum att ränteutvecklingen tas med i KPI gör att svängningarna för inflationen ser större ut än de är och riskerar försämra allmänhetens tilltro till Riksbankens möjlighet att bekämpa inflationen med räntehöjningar och höja inflationen med räntesänkningar. Dessutom innehåller KPI skattehöjningar, vilket innebär att politiska beslut fattade utanför Riksbankens kontroll har en mycket direkt och plötslig påverkan på Riksbankens målvariabel. Prishöjningar som kommer sig av nya miljöskatter är inte tecken på monetär inflation eller kreditexpansion och det är svårt för Riksbanken att prognosticera vilka skattehöjningar som kan tänkas komma inom två år.

Sammantaget är KPI alltför lite ett mått på monetär inflation och allt för mycket ett mått på förändringar i levnadskostnader, för att vara en fungerande målvariabel för penningpolitik. KPI är därför utmärkt att behålla för att räkna upp ersättningar som ska följa levnadskostnaderna, men ett annat mått behövs för att bedöma lämpligheten i penningpolitiken.

Även KPIF och KPIX har sina brister som målvariabler, KPIF genom att den inkluderar direkta effekter av förändringar av indirekta skatter, vilket inte är något Riksbanken kan eller bör bekämpa. För KPIX är problemen att den exkluderar husprisförändringar och att man vid beräkningen av skattehöjningarnas effekt drar bort för mycket, genom att man inte tar hänsyn till den marginalpress stigande indirekta skatter skapar.

Dessa problem är dock enkla att hantera. Riksbanken definierar specificeringen av inflationsmålet och de definierar de underliggande inflationsmåtten. Riksbanken skulle lätt kunna definiera ett inflationsmått som har en konstruktion som gör att det passar som penningpolitisk målvariabel.

Vidare kan man givetvis diskutera vilket inflationsmål som är optimalt. Ska målet ligger på 1,5%, 2%, 2,5%, 3% eller kanske 4%? Det finns rimliga argument för både högre och lägre nivåer på målet än det nuvarande. Viss modern forskning tyder på att det faktiskt trots allt finns ett samband på väldigt lång sikt mellan något högre inflation och högre tillväxt. Läs exempelvis denna intressanta artikel av Graeme Snooks, som kan användas som ett argument mot ett lågt statiskt inflationsmål. Man kan också fråga sig ifall toleransintervallet ska vara plus/minus 1 procentenhet, eller kanske större?

Själv lutar jag nog åt att 2% är en ganska väl avvägd nivå utifrån det vi vet idag, bland annat därför att det innebär att vi har en inflation på god internationell nivå, vilket skulle underlätta för vårt utbyte av varor och tjänster med omvärlden och underlätta för kronan att behålla sitt värde gentemot andra valutor. Allt eftersom erfarenheterna av inflationsmål blir större kommer dock förstås ny kunskap att byggas upp och kanske visar den att någon annan nivå vore bättre.

Jag skulle dock lättare kunna tänka mig att man vidgar något på toleransintervallet. Det är ingen katastrof ifall man under början av en högkonjunktur låter inflationen falla lite under 1% i väntan på att konjunkturen skapar ett kostnadstryck och det är ingen katastrof att inflationen tillåts stiga något över 3% i början av en lågkonjunktur i väntan på att den svagare konjunkturen pressar ner prishöjningstakten.

Avvägningen här handlar om att ett större toleransintervall ökar Riksbankens flexibilitet, samtidigt som inflationsförväntningarna riskerar bli något mindre stabila och något högre. Ett mindre toleransintervall ger motsatsen.

Sammanfattningsvis vill jag alltså att Riksbanken behåller och utvecklar sitt flexibla inflationsmål, och jag skulle vilja avsluta inlägget på samma sätt som jag gjorde i svarsinlägget till Gunnar Örn:

En oberoende riksbank med ett inflationsmål har gett oss många goda år. Låt oss inte gå tillbaka till hur vi hade det innan, snälla.