Ett symmetriskt inflationsmål?

Stundtals har frågan dykt upp ifall riksbanken sedan inflationsmålet infördes i praktiken har siktat på en inflation under målet. Frågan var speciellt aktuell under den långa period vi såg med KPI-inflation långt under målet. När nu inflationen legat över målet ett tag har frågeställningen av naturliga skäl tappat i aktualitet.

Efter att i det senaste protokollet ha läst hur några av ledamöterna resonerade kring inflationen undrar jag om det inte är dags att återigen ställa sig den frågan. Ser verkligen alla i riksbankens direktion det som lika dåligt att hamna under målet som över målet? Specifikt undrar jag om riksbankschefen själv, Stefan Ingves, ser det på det viset.

Innan vi dyker ner i protokollet vill jag dock börja med en liten genomgång av inflationsutvecklingen sedan inflationsmålet infördes.

Inflationsmålet infördes 1993 och man bestämde att man från och med 1995 skulle sikta på en inflation på 2%, med ett toleransintervall om plus/minus en procentenhet. Sedan dess har inflationen allt som oftast hamnat under 2%. Om vi tittar på 12-månadersförändringarna fram till december under åren 1995 till 2007 ser vi följande:

Tabell 1: 12-månadersförändring för KPI till och med december sedan inflationsmålet infördes
Årtal
KPI-inflation
1995
2,1%
1996
-0,2%
1997
1,6%
1998
-1,2%
1999
1,3%
2000
1,0%
2001
2,7%
2002
2,1%
2003
1,3%
2004
0,3%
2005
0,9%
2006
1,6%
2007
3,5%

 

Under perioden har vi endast en gång hamnat över toleransintervallet (men vi kommer åter att hamna över intervallet under 2008) och endast 2 gånger har vi hamnat på en 12-månaders KPI-inflationstakt som överstiger 2,1%.

Låt oss definiera en träff mitt i prick som en inflationstakt mellan 1,8% och 2,2%. Med det sättet att räkna har riksbanken skjutit under målet hela 9 gånger, man har träffat målet 2 gånger och man har skjutit över målet 2 gånger. Hela fyra gånger har inflationen till och med hamnat under toleransintervallet. Den största missen, 1998, hamnade vi 3,2 procentenheter från målet, vilket på uppsidan skulle motsvara 5,2% inflation. Medianen bland dessa uppmätta inflationssiffror hamnar på 1,3%. De aritmetiska och geometriska medelvärdena hamnar även de på ca +1,3%. Det är alltså runt denna nivå man hamnar sedan inflationsmålet infördes.

Vi kan också titta på hur ett diagram över hur KPI utvecklats, jämfört med hur det skulle utvecklats, ifall KPI alltid ökat med 2% per år, och i jämn takt över året:

 

 

Totalt har KPI mellan december 1994 och augusti 2008 ökat med endast 20,45%, trots det senaste årets höga inflation. Ifall man skulle träffat en ökning på 2% i årstakt, skulle KPI ha stigit med 31,08% under samma period. För att ha träffat inflationsmålet helt perfekt skulle alltså prisstegringarna, mätt enligt KPI ha behövt vara ca 50% större än de har varit.

Dessa siffror gör att det är lätt att misstänka att man i själva verket haft en bias mot att hellre missa inflationsmålet på nedsidan än uppsidan. Det är dock givetvis inget som helst bevis för att så är fallet. Vi har ännu inte haft ett explicit inflationsmål speciellt länge och kan inte utifrån den korta tisdperiod vi kan observera dra några sådana slutsatser.

Låt oss nu återgå till nutid och titta på det protokoll som fördes vid det senaste räntebeslutet, som resulterade i en höjning av reporäntan. Jag tycker mig nämligen se formuleringar som antyder att Stefan Ingves i praktiken hellre ser en inflation som understiger målet, än en som överstiger målet, det vill säga att han inte ser inflationsmålet som ett symmetriskt mål.

Vad får mig att säga detta? Det finns inte ett enskilt uttalande som bevisar detta, men i fråga efter fråga diskuterar Ingves på ett sätt som antyder att han ser sitt uppdrag som inflationsbekämpning snarare än "inflation targeting". Vi kan börja med själva frågan och beslutet om en räntehöjning. Riksbanken har sedan länge definierat en enkel handlingsregel som säger att räntan normalt ska höjas om inflationen förväntas överstiga målet på ett till två års sikt och sänkas ifall inflationen väntas understiga målet. Denna handlingsregel kan man gå ifrån ifall man ser skäl att göra detta.

Vid det senaste räntebeslutet gick man inte alls till väga på detta sätt. Man gjorde (enligt svaret på en fråga på presskonferensen efter beslutet) inte någon prognos för hur inflationen skulle utvecklas på två års sikt om man höll räntan oförändrad, såg att man skulle få för hög inflation och bestämde sig därför för att höja. Istället gjorde man en prognos baserad på att man skulle höja, och konstaterade då att 12-månadersinflationen om två år skulle hamna på 1,9%, vilket är nära målet, men lite under målet. Man konstaterade att man var nära målet och valde att höja, utan att ens analysera vilken inflationsnivå man skulle ha hamnat på vid en oförändrad styrränta. Vilken prognos hade man fått ifall man hållit reporäntan oförändrad? En inflationstakt på 2,0%? 2,1%? Högre? För att man ska köpa att man siktar på att komma så nära 2% som möjligt, måste man tro att räntebeslutet påverkar inflationen nedåt med minst 0,2 procentenheter. Det ter sig långt ifrån självklart.

Varför var då direktionsmajoriteten med Stefan Ingves i spetsen så inställd på en höjning att man inte ens räknade på alternativet? Det finns flera skäl till detta, bland annat säger Ingves enligt protokollet att "det är lämpligt att höja reporäntan med 0,25 procentenheter. En höjning tydliggör att Riksbanken tar inflationsmålet på största allvar. Ingves poängterade att han vill se en minskning av inflationen och inflationsförväntningarna innan det kan ske en lättnad av penningpolitiken."

Detta måste jag tolka som ett asymmetriskt resonemang. Normalt baseras penningpolitiken på prognoser om framtida inflation, men nu vill Ingves inte bara se en prognos om fallande inflation, utan också faktiskt se inflationen falla. Strax innan den nuvarande räntehöjningscykeln inleddes, i samband med att Ingves utsågs till nybliven riksbankschef, med rekordlåg ränta och inflaton långt under målet, signalerade riksbanken tvärtom att man mycket väl kunde behöva höja räntorna, även om inflationsmålet uppnåddes först efter den normala prognoshorisonsten på två år.

När inflationen var låg ville Ingves ha flexibilitet att kunna höja mer än prognosen på två års sikt kunde motivera. Nu räcker det inte ens för Ingves att prognosen visar att man är på väg mot inflationsmålet, utan han vill se en faktisk förändring av 12-månadersinflationen innan han byter fot. Den senaste prognosen visar som sagt på en inflationsprognos för 12-månadersförändringen för KPI om två år på +1,9%, med den senaste räntehöjningen och alternativet med oförändrar ränta analyserades inte, vilket känns extra underligt med tanke på att tre ledamöter förselog en oförändrad ränta. Detta får mig att påstå att Ingves röstade för en höjning inte för att prognosen sa att det behövdes (för någon sådan prognos fanns ju inte ens), utan för att han är mer rädd för en för hög inflation än för en för låg.

Med tanke på Ingves uttalande om att han vill se 12-månadersinflationen börja falla innan han vill sänka, och vad vi känner till om eftersläpningen mellan en vändning nedåt för inflationen och att det syns i 12-månadersförändringen för KPI (vilket jag diskuterar här), innebär det att man kan behöva vänta en lång stund efter att inflationen vänt nedåt innan man är beredd att sänka. Med tanke på hur lång tid en räntesänkning tar på sig att slå igenom, är det mycket möjligt att det då är för sent.

Låt oss nu titta på vad Ingves säger om råvarupriserna, som efter en lång uppgång har fallit tillbaka markant under den senaste tiden:

"I många länder förväntas en avtagande inflation till följd av en lugnare prisutveckling för energi, livsmedel och andra råvaror. Vad centralbanker ändå sannolikt kommer att behöva hantera är en varaktigt hög prisnivå på varor med stor efterfrågan i snabbväxande ekonomier, till exempel energi."

Ingves påtalar mycket riktigt att en avtagande inflation är förväntad. Han fortsätter dock med att påpeka att centralbankerna kommer att behöva "hantera" en varaktigt hög prisnivå på exempelvis energi. Detta låter något besynnerligt. För det första, vad är en hög prisnivå i detta fall? Det är inte trivialt att göra den sortens nivåskattningar. Att vi ser energipriserna som höga beror på att de var lägre tidigare, men det är inte detsamma som att de var korrekta innan och höga nu. Och även om vi accepterar att dagens priser på energi är höga, varför skulle detta vara något en centralbank med ett symmetriskt inflationsmål skulle bry sig om, så länge de inte ökar snabbare än inflationsmålet?

En centralbank med ett symmetriskt inflationsmål behöver inte bekämpa eller "hantera" en "hög prisnivå"; inte totalt och ännu mindre på enskilda varor. Ovan låter det som att Ingves ger stöd åt tanken att en centralbank borde möta tidigare inflation med deflation, för att föra ner de höga prisnivåerna.

Jag undrar om hur Ingves skulle se på det motsatta resonemanget. Fram till 2007 hade vi en för låg KPI-inflation med exempelvis en väldigt svag utveckling för livsmedelspriserna. När priserna sedan stabiliserats, om än på en låg nivå, ansåg då Ingves att de varaktigt låga matpriserna var ett problem som centralbankerna skulle behöva hantera? Det tror jag knappast och jag har inte hört Ingves framföra ett sådant resonemang. Jag menar att vi här i Ingves resonemang ser en asymmetri, i och med att han tycks se varaktigt höga priser på vissa varor som ett större problem än varaktigt låga priser. Dessutom ser vi i Ingves resonemang ett tydligt avsteg från tanken med riksbankens inflatonsmål i och med att han uttrycker att även oförändrade priser skulle kunna innebära för höga priser.

Dessutom säger Ingves enligt protokollet "att efter en lång period av låg inflation och hög tillväxt går vi nu in i en period av högre inflation än tidigare och fallande tillväxt". Från sammanhanget framgår tydligt att han ser denna övergång som något negativt. Att den lägre tillväxten är negativt är ganska självklart, men är en högre inflation än tidigare ett problem, när inflationen tidigare år efter år hamnat under riksbankens inflationsmål? Stefan Ingves ger här uttryck för att den perioden vi enligt honom lämnat, med inflaton långt under målet, var en tid med god måluppfyllnad. I själva verket skulle en något högre inflation än tidigare innebära att man kommer närmare inflationsmålet än tidigare, inte länge ifrån. Även här uttrycker Ingves en viss asymmetri genom att inte uttrycka den tidigare för låga inflationen som ett problem, utan snarare se det som ett problem att vi lämnar perioden med för låg inflation.

Som en parentes undrar jag dessutom hur Ingves kan dra slutsatsen att den sämre tillväxt och stigande inflation vi sett under det senaste året är starten på en "ny period" som vi nu går in i. Han extrapolerar här fram utvecklingen för en hel ekonomisk period från ungefär 12 månaders utveckling.

Om vi tittar vidare i protokollet för att läsa vad Ingves anser om inflationsförväntningarna, som liksom råvarupriserna tidigare stigit, men nu börjat falla tillbaka, så finner vi följande:

"Den allra senaste tiden har dock inflationsförväntningarna minskat något. Riksbankens reporäntehöjning i juli och den högre reporäntebanan kan ha bidragit till att inflationsmålets uppfyllande blivit mer trovärdigt och därmed bidragit till något lägre inflationsförväntningar. Även fallande råvaru- och livsmedelspriser kan ha bidragit. Ingves påpekade dock att det är viktigt att notera att inflationsförväntningarna fortfarande ligger över inflationsmålet."

Lite beroende på vilka inflationsförväntninar man menar så hamnar de på lite olika nivåer. Vissa sätt att mäta ger förväntningar som ligger högt över målet på några års sikt medan andra ger en mildare bild. Det jag lägger märke till i citatet ovan är att Ingves inte tycker att det är nog att inflationsförväntningarna närmar sig målet, utan påpekar särskilt att förväntningarna ligger över målet. Med tanke på hur sällan förväntningarna prickar exakt på 2,0% så är det i princip alltid så att förväntningarna ligger över eller under målet. Ingves kvantifierar inte här stt uttalande om att de ligger över inflationsmålet och han säger inte att det allvarliga är att de ligger högt över inflationsmålet, utan han ser det som ett problem just att de ligger över inflationsmålet. Detta är inte heller ett symmetriskt förhållningssätt till inflationen.

Vidare skriver protokollet: "Ingves framhöll att realreporäntan inte är särskilt hög i ett längre perspektiv och det är därmed svårt att hävda att penningpolitiken är för återhållsam".

Detta är också en intresant definition av huruvida penningpolitiken är för återhållsam eller inte. Enligt inflationsmålets principer är penningpolitiken för återhållsam om den på ett par års sikt ger en inflation som understiger 2%. Även här tycks Ingves väga in något annat än ett symmetriskt inflatonsmål i sin bedömning om vilken penningpolitik som är lämplig.

Förutom dessa uttalanden som jag menar står i strid med tron på ett symmetriskt inflationsmål, så finns flera uttalanden från Ingves som inte direkt har bäring på synen på inflationsmålet, men som ändå säger en del om hans sätt att resonera kring inflationsnivån och visar hur högaktig han är. Bland annat uttalar han sig om produktivitetsutvecklingen. Han börjar med att säga att: "Produktiviteten har utvecklats svagare än förväntat vilket bidragit till stigande enhetsarbetskostnader. Svag produktivitet under en längre tid riskerar att leda till ett ökat kostnadstryck." Detta är ett korrekt och icke-kontroversiellt sätt att beskriva situationen på. Produktivitet kan inte studeras med någon säkerhet på kort sikt, vilket jag nämner här, men på lång sikt innebär en svag produktivitetsutvecklling en ökat kostnadstryck. Senare i protokollet frångår dock Ingves denna ståndpunkt när han säger att "samtidigt har tillväxten i produktiviteten blivit oväntat svag, vilket ökat kostnadstrycket". Han säger nu att kostnadstrycket för svenska företag ökat för att tillväxten i produktivitet varit för svag, utan förbehåll.

Några sådana slutsatser kan man inte dra utifrån tillgängligt material, utan här gissar Ingves. En svag produktivitetsutveckling i samhället totalt kan bero på flera saker, där en anledning kan vara att företag inte hunnit skära ner i samma takt som efterfrågan minskat, en annan kan vara att företag i lågproduktiva branscher går bra, medan efterfrågan är svagare i branscher med hög produktivitet, och så vidare. Vissa av de möjliga förklaringarna hänger samman med ett ökat kostnadstryck, men långt ifrån samtliga. Det går därför inte att sätta ett likhetstecken mellan några kvartals svagare produktivitetssiffror och ett ökat inhemskt kostnadstryck på det sätt Ingves gör.

Vidare säger Ingves att: "Inflationen har stigit kraftigt och är på den högsta nivån sedan mitten av 1990-talet. Att inflationen är hög beror främst på att världsmarknadspriserna på energi och livsmedel ökat kraftigt."

Även här syns Ingves hökaktighet tydligt. Jag antar att Ingves när han säger detta avser KPI-inflationen, för om han pratar om KPIX hade vi samma inflationsnivåer stundtals under både 2002 och 2003. Alltså inkluderar Ingves räntekostnaderna i sitt resonemang om inflationen på rekordnivå.

Att KPI-inflationen är hög beror ännu mer på höjda räntekostnader än på livsmedelspriserna. Trots att räntornas effekt är större än livsmedelspriserna väljer Ingves alltså att inte nämna räntekostnaderna alls bland anledningarna för den höga inflationen. Genom att inte nämna att riksbankens egna räntehöjningar står för den stor del av rekordinflationen, utan istället lyfta fram en mindre anledning till KPI-siffran, maten, får Ingves situationen att låta mer dramatisk än den är.

Sammanfattningsvis menar jag att Ingves uttalanden som syns i protokollet väcker vissa frågor om huruvida Ingves verkligen ser inflationsmålet helt symmetriskt. Är en inflationstakt på 3% lika bra som en inflationstakt på 1%? Jag tror att vi även under de närmaste åren, när det senaste årets inflation lugnat ner sig, kommer att se genomsnittsinflationen landa under inflationsmålet, eftersom jag tror att den nuvarande riksbankschefen hellre skulle vilja ligga under målet än över det.

Eller har jag fel? Handlar de signaler jag tycker mig se bara om att inflationen varit för hög och att Stefan Ingves därför helt naturligt uttrycker sig på ett sätt som antyder att han ägnar sig åt inflationsbekämpning snarare än ett inflationsmål?

Permalink     No Comments



Post a Comment:
  • HTML Syntax: Allowed