Jag skrev nyligen att Sveriges kris inte är en fördröjd kopia av USA:s kris, och att jag tror att de analytiker som idag väntar på att USA ska leda oss ur krisen misstar sig. Jag tror på en god återhämtning i de delar av Europa som mer indirekt påverkats av den globala finanskrisen, men med kvardröjande problem i USA och liknande länder. Givetvis är dock inte högkonjunkturen given utan bakslag kan alltid komma. Denna oro för bakslag leder många till slutsatsen att det är för tidigt att dra tillbaka stimulans i form av expansiv finanspolitik och i det närmaste nollränta. Jag menar dock att dessa möjliga bakslag inte bör motivera en sådan rädsla för att dra tillbaka stimulanser -  i varje fall inte ifall Riksbanken lärt sig av förra höstens kris och kan reagera snabbare vid nya akuta kriser, vilket jag utgår ifrån.

Två scenarion och dess konsekvenser

Jag vill resonera lite kring två olika framtidsscenarion.

Det ena är att de länder som endast indirekt påverkats av kreditkrisen (såsom exempelvis Sverige), kommer att återhämta sig snabbare än de länder som haft en direkt del i krisen, såsom USA. För Sveriges del så är man i princip redo att köra på ifall den internationella efterfrågan fortsätter att återhämta sig. Bankerna har inte slutat att ge krediter och med dagens stora penning- och finanspolitiska stimulanser så finns förutsättningarna för en stark inhemsk efterfrågan redan på plats, vilket också detaljhandelsutvecklingen tyder på. Vid en global återhämtning kommer därför tillväxten att kunna bli mycket god under en inledande fas av konjunkturuppgången, då man åter vågar bygga upp lite lager. En BNP-tillväxt över den potentiella är isåfall möjlig redan under nästa år och kanske till och med i slutet av detta år (om man ser på tillväxten under ett enstaka kvartal istället för att jämföra med året innan), vilket skulle innebära en BNP-tillväxt skyhögt över dagens prognoser.

I detta scenario fortsätter en svagare utveckling i USA, just därför att krisen där handlar om struktur och inte egentligen om konjunktur. Balansräkningarna behöver i högre grad justeras för att återgå till sunda nivåer. Privatkonsumtion och investeringar i bostäder hade i USA före krisen nått en andel om som högst ca 77% av BNP, vilket är extremt högt. Det vore nog nyttigt för USAs ekonomi att komma ner till en andel kring 2/3. En sådan ombalansering har inletts sedan krisens början och en fortsättning av denna anpassning skulle innebära att efterfrågan i USA växer långsammare än i omvärlden. Detta medför att USA sannolikt kan hålla kvar vid en lägre ränta längre, utan att för den delen uppleva någon extrem inflation. En förutsättning är dock att regeringen klarar att förmå att dra tillbaka stimulanserna långt innan dess att full sysselsättning uppnåtts, för att därigenom lägga grunden för en långsiktig och stabil tillväxt.

Denna utveckling skulle visserligen sannolikt innebära att inflationen inte blir något större problem i närtid. Ledig kapacitet kvarstår i många länder, och inte minst då i USA, samtidigt som kronan stärks och löneutvecklingen blir relativt återhållsam. Detta scenario innebär dock ändå att man i exempelvis Sverige skulle behöva höja räntorna betydligt tidigare, och egentligen att man aldrig skulle ha sänkt så lågt som till 0,25%. En ränta så låg som dagens nivå bör reserveras till extrema situationer, och enligt min mening betydligt mer extrema en den situation detta scenario skulle innebära. Ifall tillväxten återkommer, så finns det en mycket stor risk att kredittillväxten tar fart även ifall arbetsmarknaden inte fullt ut återhämtar sig. Detta skulle kanske inte skapa en högre KPI-inflation förrän efter ett par eller några år, men om vi lärde oss något av den nuvarande krisen så är det att man inte bara kan sitta och vänta på inflationen, utan att man måste se till att kredittillväxten hålls inom ramar som är förenliga med en långsiktigt hållbar utveckling.

Det andra scenariot, som jag ser som mindre sannolikt, men klart möjligt, är att någonting utlöser en ny våg av finansiell kris som innebär att tillgångspriser, såsom huspriser, faller dramatiskt även i de länder som ännu så länge inte sett någon sådan utveckling, såsom Sverige. En sådan utvecklingen skulle kunna emanera från en ytterligare försämring i USA, via exempelvis dålig utlåning till kommersiella fastigheter, eller från någon annan stans. Med tanke på den extremt ackommoderande penningpolitik som förs och med tanke på att staten visat sig beredd att hålla bankerna under sina armar så ser jag en sådan utveckling som relativt osannolik för närvarande, men finansmarknaden befinner sig delvis fortfarande i ett försvagat tillstånd och man kan inte utesluta nya chocker.

I ett sådant scenario kommer man sannolikt att ha tydliga triggers, precis som vi hade i september under förra året. Förekomsten av triggers gör det enklare för Riksbanken att hantera en sådan kris när den uppstår, och detta är en central punkt i mitt resonemang. Ifall vi får en ny omgång av finanskris så kommer detta att vara tydligt. Det är ingenting som vi kommer att ana först ett par år senare när vi sitter med en svår deflation.

Därför tycker jag inte att Riksbanken idag ska försvara sig mot ett sådant scenario. Om Riksbanken idag skulle flagga om en högre räntebana, med tidigare räntehöjningar, så kan man givetvis snabbt justera ner räntebanan igen vid en sådan kris-situation. En långsam höjning av reporäntan till låt säga 1,5% skulle inte heller den på något sätt förstöra möjligheterna att hantera en sådan kris, eftersom en sådan kris sannolikt skulle inträffa innan dess att man ens återkommit till en ränta om 2%. Det finns därför ingen anledning att behålla räntebanan på denna låga nivå för att hantera eventuella bakslag.

Den stora risken vad gäller inflationen med dessa scenarion ser jag för närvarande som att man lägger grunden för inflation över målet om några år, genom att man missbedömer produktionsgapets utveckling. Risken är stor att man kommer att tvingas höja räntan i rask takt när man väl börjar höja, för att man halkat efter inflationen och får jaga den uppåt, vilket är livsfarligt. Att jaga stigande inflation med högre ränta är livsfarligt, eftersom inflationen på kort sikt följer räntan och endast på längre sikt utvecklas i motsats till räntan. Av bara farten kommer man i detta fall säkert fortsätta för högt.

figur 1. Riksbankens utpekade räntebana pekar inte bara på en väldigt lång väntan på en första höjning utan innebär också en mycket snabb höjning till nivåer som faktiskt i förhållande till de senaste 10 årens räntor får betraktas som ganska hög. En bana med detta utseende borde väcka stora frågetecken hos Riksbankens direktionsledamöter, då den innebär väldigt stora räntekast och därigenom instabilitet i ekonomin. Jag har svårt att se att en räntehöjning från ca 0,25% till ca 4% på ca 2 år är något man någonsin ska planera för. Detta är en räntehöjningstakt man tar till när man hamnat efter och behöver jobba ikapp - det är inte en räntepolitik man planerar för i god tid när man har möjligheten att redan nu sätta sig i ett bättre läge genom att ta tillbaka lite av den extrema stimulans man just nu ägnar sig åt.

Det finns också goda skäl att misstänka att ju senare man börjar höja, desto högre kommer man få höja. Risken med att vänta är alltså både att man får se en allt för stor kreditexpansion och att man senare får se en mycket snabb övergång från en mycket frikostig kreditgivning till betydligt högre räntor. Sådan instabilitet är knappast Riksbankens mål. För att motivera en ränta på 0,25% långt in i nästa år räcker det inte med att tro på en långsam återhämtning - under en återhämtningsperiod, även en svag sådan, är inte 0,25% en rimlig reporänta, utan det är en ränta som bör reserveras för djupa akuta kriser.

Min slutsats är att Riksbanken vid det kommande räntemötet bör justera upp räntebanan och tidigarelägga en första höjning av reporäntan ganska radikalt. Utan en sådan justering finns risken att man tvingas in på en mycket snabb höjningsbana som vore skadligt för ekonomins långsiktiga utveckling, och förtroendet för Riksbanken. Jag hade själv helst sett att man aldrig sänkte reporäntan till under ungefär 0,75%, men samtidigt vill jag inte se en snabb höjning utan ser hellre att man kommunicerar att man snabbt startar en period av långsamma räntehöjningar till en något mindre extrem nivå. I dagsläget känns det rimligt att peka ut en räntebana som innebär att räntan höjs i en jämn takt för att uppnå en ränta om ca 2% om ungefär 18 månader.