Sloped Curve

Om postkapitalismen, del 1

2013-08-07T10:14:54+02:00

Det var länge sedan jag skrev något på bloggen, och när jag nu åter publicerar ett inlägg är det ett något annorlunda sådant, som mer kan betecknas som ekonomisk nutidshistoria än penningpolitik eller makroekonomi. Se inte detta som någon comeback i bloggandet; jag räknar visserligen med att fortsätta lägga upp inlägg här då och då, men räkna inte med någon hög publiceringstakt.

I debatten idag betraktas det som närmast självklart att vi i väst lever i ett kapitalistiskt samhälle. Jag är inte säker på att så längre är fallet.

Givetvis kan man definiera begreppet kapitalism på olika sätt, men jag skulle vilja påstå att med den mest meningsfulla definitionen av kapitalism så är det högst tveksamt om det kapitalistiska systemet fortfarande dominerar västvärlden. Den kapitalistiska eran är möjligen inte helt avklarad, men i stort kan vi idag se hur förändringen mot ett nytt system redan sker och har skett.

Låt mig börja med att förklara hur jag vill definiera begreppet kapitalism. Jag ser begreppet utifrån den tradition som Blanc, Proudhon, Marx, Engels och Braudel etablerat.

Vad är kapitalismen?

[Capitalism is an] economic and social regime in which capital, the source of income, does not generally belong to those who make it work through their labour
- Pierre-Joseph Proudhon

Ordet kapitalism kan definieras och tyglas till användning i den historiska förklaringens tjänst endast om man noggrant sätter in det mellan två ord som underbygger det och ger det mening: kapital och kapitalist
- Fernand Braudel

Jag ser kapitalismen som det system där produktionen i huvudsak kontrolleras av privata aktörer som dynamiskt allokerar ackumulerat kapital till olika investeringsobjekt, sökandes avkastning.

Dessa kapitalägande privata aktörer kallas kapitalister och är det kapitalistiska samhällets historiska protagonister, på samma sätt som de nobla landägarna var feodalismens huvudpersoner.

Kapitalet är källan till inkomst och kontrolleras inte av de direkta producenterna av välståndet.

Kapitalet och kapitalägarnas makt utgår från det faktum att produktionens begränsande faktor är tillgången till kapital. För att starta eller expandera produktion krävs kapital. Tillgång till modern produktionsutrustning ger utmärkta möjligheter till stordriftsfördelar. När produktionen ska skalas upp så ökar kapitalbehovet, men också avkastningen.

Detta kapitalbehov blir en bärande pelare för det kapitalistiska systemet. Investeringar/produktion kräver kapital, som endast finns i begränsad mängd och kontrolleras av ett fåtal. Vinst skapas genom att kapitalister kan utnyttja bristen på kapital för att få arbetare att sälja sin arbetskraft till en lägre lön än produktionsvärdet motiverar. En arbetare kan inte ensam skapa stordriftsfördelarna eller samla ihop en relevant mängd kapital, men om stordriftsfördelarna kan realiseras och många arbetares överskott kan ackumuleras av en ägare så kan ett stort kapital skapas. Kapital i relevant mängd kan i princip inte skapas ur tomma intet, utan endast genom avkastning på existerande kapital.

En naturlig följd av detta blir att produktionsmedlen kontrolleras av kapitalägare (kapitalister) som genom dynamisk allokering av kapital styr investeringar/vad som produceras och får vinsterna av produktionen. Denna kapitalism är beroende av att avkastningen på kapital är begränsad. Ifall man med en liten kapitalinsats och liten tagen risk kan uppnå stor avkastning, så kommer kapitalet att spridas brett och snart inte vara någon bristfaktor. Är det ingen bristfaktor så är det ingen maktfaktor. Det är bristen på kapital som ger kapitalister makt över arbetare!

Vissa läsare vill säkert gärna använda begreppet kapitalism som synonym till marknadsekonomi, eller använda begreppet för alla system där privat ägandeskap dominerar produktionen, men kapitalismen kan inte förstås speciellt väl med sådana definitioner. Att privat ägandeskap inte är en tillräcklig förutsättning för ett kapitalistiskt system visar det system som, något förenklat, föregick kapitalismen, nämligen feodalismen.

För att på ett djupare plan förstå kapitalismen som socialt och ekonomiskt system kan det hjälpa att jämföra kapitalismen med just feodalismen.

Kapitalism kontra feodalism

Den feodala erans maktstrukturer hade sitt ursprung i tillgången till land. På den tid då jordbruket var den totalt dominerande ekonomiska sektorn var tillgången till land den begränsande faktorn för produktionen. Utan land kunde du inte producera och du kunde inte enkelt förvärva land i tillräckligt stor utsträckning för att kunna producera ett överskott. En brist på tillgång till land gav landägarna unika möjligheter att ta hand om det överskott som producerades av de som själva saknade land. På så sätt var land feodalismens “kapital”, men vi kan inte förstå feodalismen om vi rakt av applicerar kapitalismens kapital-begrepp på feodalismens land.

Till skillnad från kapitalismens dynamiska kapitalallokering så var ägandet och användandet av land relativt sett väldigt statiskt. Land var inte en vara som vilken som helst, som handlades på en marknad, utan land ärvdes ofta i generationer och förvärvades ofta genom tilldelning, exempelvis av monarkin som ersättning för krigstjänster. Landägaren kunde inte snabbt allokera sitt land till den produktion denne trodde skulle ge högst avkastning. Visserligen kanske man i vissa fall kunde byta gröda på en åkerplätt, men valmöjligheterna var högst begränsade. Landallokeringen var i hög grad statisk.

Detta hade stor betydelse för de ekonomiska och sociala strukturer som hängde ihop med feodalismen. Mycket av skillnaderna mellan feodalismen och kapitalismen kan förstås med utgångspunkt i denna skillnad mellan vad som utgjorde den begränsande faktorn för produktionen, land eller dynamiskt allokerat kapital.

Låt mig sammanställa några av skillnaderna för att förtydliga begreppen feodalism och kapitalism:

Tabell 1: Feodalism kontra kapitalism
	Feodalism	Kapitalism
Dominerande produktion	Jordbruksvaror	Tillverkade & utvunna varor
Begränsande faktor för produktionen	Odlingsbar mark/land	Kapital
Kapitalallokering	Statisk	Dynamisk
Kontrollerar produktionsmedlen	Landägare	Kapitalägare/kapitalister
Dominerande konflikt	Egendomslösa mot Landägare	Arbetstagare mot Arbetsgivare/kapitalister
Vinst skapas av	Jordränta (avkastning på grund av brist på land)	Kapital samt utnyttjade av arbetares utsatta situation
Relevant avkastningsmått	Avkastning på land (kg/ha)	Avkastning på kapital

Som vi ser är skillnaderna mellan feodalism och kapitalism djupa. Men passar verkligen dagens situation in i den kapitalistiska mallen?

Min huvudpoäng är att vi idag har genomgått en förändring som innebär att samhället inte längre passar in speciellt väl i den kapitalistiska mallen.

Mitt första argument för detta är att kapitalets roll för produktionen har förändrats.

Idéer den begränsande faktorn - On-Demand Capital

Är det idag kapital som är den begränsande faktorn för produktionen? Hade Apple kunnat sälja fler iphones om de haft mer kapital? Bygger H&M:s eller IKEA:s framgångar på ett unikt stort kapital som via skalfördelar låter dem konkurrera ut kapitalsvagare aktörer som har bättre idéer? Microsofts? Googles? Tvärtom; ett företag med en god idé vinner idag väldigt ofta över en etablerad spelare med stort kapital men liten uppfinningsrikedom. Det tycks ibland till och med vara nästan omöjligt att behålla en ledande ställning någon längre tid inom många branscher. Som största mobiltelefontillverkare kan du inte luta dig tillbaka mot din storlek och räkna med att dina skalfördelar konkurrerar ut de flesta och att du kan köpa upp de andra med ditt stora kapital; om du inte uppfinner tappar du din position väldigt snabbt.

Visst behövs det i viss mån kapital för att starta en ny verksamhet, oavsett hur bra idéer man har. Det är dock, som jag beskrev tidigare, inte detta förhållande ensamt som kapitalismen och kapitalägarnas makt bygger på. Vi ser idag hur entreprenörer i fall efter fall lyckas behålla makten över bolag som de grundat, i vissa fall utan och i vissa fall med externt kapital. En skiftning sker där den som sitter med idén ges allt mer makt och den som bidrar med kapitalet får allt mindre.

De mest extrema exemplen på detta kommer möjligen från crowd-funding-rörelsen. Via sajter som Kickstarter och Indiegogo kan människor med idéer och kapitalbehov söka pengar. Ofta lockas de som skänker pengar med rätten att bli de första att få tillgång till produkten, med specialutgåvor av produkten, eller liknande morötter; de som betalar ges dock inte generellt något ägande av företaget. De ges ingen rätt att utöva makt efter att de har betalat sina pengar och får ingen rätt till avkastning på pengarna.

I dessa företag görs alltså kapitalinsats utan hopp om kapitalavkastning och ägandet separeras från kapitalinsatsen; helt klart är dessa bolag inte kapitalistiska till sin form och produktionsmedlen kontrolleras inte av dem med kapital.

Många klarar också att idag finansiera sina nystartade företag själva. Kapitalbehovet för att starta exempelvis ett mjukvaruföretag eller en advokatfirma är oerhört mycket lägre än det är för att starta massproduktion eller gruvutvinning (även om vi även inom dessa sektorer sett att den mängd kapital som behövs minskat kraftigt). Jag har själv varit med och startat och drivit ett framgångsrikt företag som startades helt utan kapital och finansierade sitt ursprungliga aktiekapital via försäljning av vår produkt. Den nya maktordningen var tydlig. Vi sökte aldrig kapital, men däremot hörde sig ett flertal kapitalister av sig till oss och ville investera. Det är inte längre självklart att entreprenörer står med mössan i hand hos kapitalister, utan ofta är det kapitalisterna som får jaga investeringsobjekt. Kapitalfördelningen styrs alltså idag inte helt av ett fåtal kapitalister som dynamiskt allokerar sitt kapital, utan kapital finns idag i ganska stor utsträckning tillgängligt där en bra idé så kräver. Det är detta jag menar med on-demand capital.

Ett annat sätt att se detta är att titta på avkastningen på kapital. När företag kan drivas med ett litet kapital så kan avkastningen på detta lilla kapital bli mycket högt. Apple har många gånger uppvisat en avkastning på eget kapital på över 40%. Detta trots att man ansamlat en stor kassa som inte behövs för verksamheten. Ifall de ville skulle Apple kunna pressa upp avkastningen till extrema nivåer. Detta kan ske därför att avkastningen egentligen inte är beroende av kapitalinsatsen utan av idéns kvalitet. Stigande kapitalavkastning kan alltså ses som tecken på kapitalets minskade betydelse, och inte nödvändigtvis som ett tecken på kapitalets makt.

Detta innebär att kapitalisternas roll ändrats. Kapitalisterna är inte längre nyckeln till innovationer, utan fungerar snarare som små kuggar i vårt ekonomiska system. Kapitalister köper idag ofta upp existerande verksamheter i mogna branscher och optimerar vissa aspekter för att sedan kunna sälja företaget till ett högre pris. Det kan handla om att de köper upp ett bolag med låg kapitaleffektivitet eller höga produktionskostnader och frigör kapital/ökar belåningen eller flyttar produktionen till en produktionsenhet som enligt planen kan producera billigare. I den processen fungerar de snarare som administratörer än historiens protagonister. Från att ha fattat beslut om att finansiera revolutionerande handelsexpeditioner som inneburit att civilisationer mötts för första gången, har de kommit till att fatta beslut om att flytta produktion från Gävle till Slovakien.

Kapitalismens upphörande handlar inte om att kapitalisterna försvinner, lika lite som att feodalismens upphörande handlade om att landägarna försvann. Det hela handlar om att kapitalisterna nu får en annan roll i samhället, på samma sätt som landägarna fick kliva tillbaka tack vare den dynamiska kapitalismens framväxande. Kapitalismen kommer inte försvinna på grund av en politisk revolution, utan på grund av teknisk och ekonomisk evolution.

Vad innebär kapitalets minskade betydelse?

Ifall den inneboende makten i kapitalägande minskat så borde detta synas i samhällsutvecklingen. Om vi ser till de skillnader mellan feodalismen och kapitalismen som jag nämnde tidigare, vad kan vi se gällande dessa samhällets egenskaper idag? Är den dominerande samhällskonflikten idag den mellan arbetstagare och deras arbetsgivare? Ser en IKEA-anställd Ingvar Kamprad som sin självklara nemesis i samhället?

Är det idag kapitalisterna eller idéskaparna som dominerar samhällsutvecklingen? Är avkastning på kapital fortfarande det viktigaste avkastningsmåttet? Vad innebär en förändrad maktordning för hur vi identifierar oss själva som individer? Kan försöken att göra kapital av kunskap, via “intellectual property” förlänga den kapitalistiska eran, eller är försök att tämja och binda idéer dömda att misslyckas?

Spelar det i praktiken någon roll ifall vi enligt denna definition fortfarande lever i ett kapitalistiskt system, eller blir det en rent akademisk diskussion?

Dessa frågor är några av de frågor som jag kommer ta upp i en fortsättning som jag kommer att publicera här inom kort.

Vissa driftstörningar

2012-12-10T11:12:49+01:00

Just nu kan det vara svårt att nå slopedcurve.com. Det beror på problem med sajtens internetuppkoppling. Ärendet ligger nu hos operatören och jag hoppas att det snart är avhjälpt.

Om en ny modell för ränteskillnadsersättning

2012-11-07T16:32:42+01:00

Räntesättningen på bolån har under några år varit ett mycket omdiskuterat ämne och jag har gjort några inlägg i debatten.

Hösten 2008 skrev jag här om hur ökad transparens kring räntesättningen kunde hjälpa både bankerna och deras kunder. Sedan dess har flera banker tagit steg i denna riktning och även myndigheterna har vaknat i frågan även om det återstår mycket att göra.

I vintras skrev jag om hur ränteskillnadsersättningen beräknas på ett numera orimligt sätt och finansmarknadsministern har nu sagt att man ska ta tag i denna fråga. Det är dock ännu oklart hur man tänker kring en ny beräkningsmodell för ränteskillnadsersättningen. Jag har kontaktat Peter Norman för att försöka få reda på mer kring hur man tänker om detta, men har inte haft någon framgång.

Båda dessa frågor handlar i hög grad om transparent prisinformation och underlättande av konkurrens på bolånemarknaden. Ändå tycks dessa frågor behandlas helt oberoende av varandra.

Jag menar att det finns en poäng i att se dessa frågor tillsammans.

När man som låntagare löser ett bundet lån i förtid finns det ingen garanti för att kreditgivaren kan låna ut pengarna till samma ränta, eftersom räntorna kan ha fallit, eller för att räntorna är lägre för den återstående löptiden. Det vore olyckligt om hela låntagarkollektivet fick betala för att vissa väljer att lösa ett bundet lån i förtid, så förekomsten av ränteskillnadsersättning är rimlig, även om nuvarande reglering av den är orimlig.

Det är inte trivialt att beräkna vilken ränteskillnadsersättning som innebär att kreditgivaren ersätts precis lagom mycket för uppsägningen av lånet. I teorin borde den baseras på skillnaden mellan den ränta låntagaren har och den ränta låntagaren skulle få ifall den vid lösentillfället band räntan på återstående löptid. Vi behöver alltså veta vilken ränta låntagaren skulle få idag. Det nuvarande systemet utgår från att bolåntagaren skulle få låna till statsräntan + 1%, vilket som sagt är helt orimligt idag.

Man kan tänka sig att det som ligger närmast till hands är att helt enkelt att basera jämförelseräntan för ränteskillnadsersättningen på bostadsobligationer istället för statsoligationer.

Jag skulle dock vilja lyfta fram en annan möjlig lösning för beräkning av ränteskillnadsersättning som jag menar har ett antal positiva egenskaper.

Ifall bolåneinstituten generellt förmåddes att publicera sina finansieringskostnader för olika löptider på ett transparent och av finansinspektionen standardiserat/godkänt sätt så har vi ju faktiskt plötsligt tillgång till en alldeles utmärkt bas för att beräkna vad bolåntagaren idag skulle få betala för ränta för återstående löptid.

Ifall en bolåntagare tagit upp lånet när finansieringskostnaden var 3% och fått ett individuellt påslag på 0,5% och vi nu för återstående löptid har en finansieringskostnad på 2,5% så kan vi se att en bolåntagare med samma påslag för återstående löptid skulle få en ränta på 3%. Inga schabloner baserade på marknadsräntor för obligationer behövs. Ifall vi har en publicerad finansieringskostnad för både det tagna lånet och för återstående löptid så vet vi direkt ifall den relevanta räntan fallit!

Fördelar med en sådan modell vore bland annat:

En mer rättvis ränteskillnadsersättning baserad direkt på den relevanta räntan istället för en schablon som försöker uppskatta upplåningskostnaden. Så länge regelverket utgår från en schablon, så kommer ränteskillnadsersättningen för den enskilda låntagaren ofta att vara orättvis, även om man lyckas ta fram en modell som i genomsnitt ger perfekta resultat.

Lagstiftningen behöver inte ändras för att marknadsförutsättningarna ändras. Eftersom modellen inte binder sig till en exakt beräkningsmetod så behöver inte lagtexten ändras nästa gång marknaden genomgår en chock. Finansinspektionen kan vid varje tillfälle revidera riktlinjerna för hur den publicerade finansieringskostnaden ska beräknas.

Incitament skapas för att kreditgivaren inte ska överdriva sin finansieringskostnad, eftersom det skulle innebära billigare förtidsinlösen av bundna lån.

Dessutom kan ett starkare fokus på transparens för kredittagaren förenklar för konsumenten som vill göra ett informerat val.

Om man inför detta system skulle man kunna kräva att ränteskillnadsersättning endast får utgå för lån som beviljats utifrån en öppet redovisad finansieringskostnad, vilket skulle skapa starka incitament för bankerna att övergå till sådana lån.

Om en räntesänkning som borde vara given

2012-09-04T23:42:08+02:00

Jag har ett tag tillhört de som velat se en lägre reporänta än majoriteten i Riksbankens direktion. Detta bland annat på grund av det jag skrev om här. Med en dåres envishet vill jag åter påpeka att reporäntan och repor med en veckas löptid inte längre passar som penningpolitisk styrmekanism och att marknadsräntorna idag avviker markant från reporäntan, varför det är ointressant att påpeka att reporäntan är låg.

Dessutom är inflationstrycket idag närmast obefintligt, vi har en lugn kredittillväxt, en svag världskonjunktur och en stark krona. Vid detta möte skulle jag därför önska en sänkning på ca 50 punkter.

Jag tycker, min vana trogen, inte att man idag bör peka ut en räntebana med ytterligare sänkningar, utan man bör sänka så mycket man tror att det behövs nu och peka på oförändrad ränta under en period. Ser man ett behov av framtida sänkningar så har man tagit i för lite nu.

Jag rekommenderar också en genomläsning av Lars E O Svenssons senaste inlägg i debatten om hur penningpolitiken bör utformas. Jag har inte alltid varit enig med Svensson i allt, och bland annat kritiserat honom för att ha velat höja räntan mitt under den värsta krisen 2008 och för att ha ignorerat att KPI inte fångar prisförändringarna för boende på ett rimligt sätt här. Detta menar jag har medfört att han stundtals legat fel i sin åsikt om räntan. Detta förhållande gäller dock inte nu, då boendeprisinflationen tycks ha avstannat för tillfället och det inte finns någon större målkonflikt idag.

Jag håller helt med Svensson om att vi idag har en räntenivå som inte är förenlig med Riksbankens mandat, oavsett om man sätter störst vikt vid inflationen, resursutnyttjandet eller den finansiella stabiliteten. Det finns idag ingen målkonflikt då vi har låg inflation, relativt lågt resursutnyttjande och den finansiella stabiliteten snarast skulle gynnas än skadas av lägre räntor.

För den som inte orkar bläddra igenom ett antal sidor med diagram vill jag ge en kort sammanfattning av hur jag ser på läget.

Inflation

Låga prisökningar i konsumentledet senaste året och till och med fallande priser i producentledet (KPIF +0.9%, PPI -1.1%). En stark krona håller tydligt tillbaka prisutvecklingen.
Lugn prisutveckling för råvaror och tillgångar, undantaget vissa råvaror som påverkats av väder eller geopolitiska händelser.
Låg underliggande inflation
Inga tecken på inflationsdrivande löneökningar
Markerat långsammare kredittillväxt och fortsatt högt hushållssparande i Sverige

Sammantaget ser inflationen ut att ligga kvar på en nivå under målet under en tid.

Konjunktur

Signaler från produktionssidan

Svagare inköpschefsindex, industriproduktion, tjänsteproduktion i Sverige och Internationellt, inklusive Kina. USA något mer blandat, men svagt inköpschefsindex för industrin senast.
Svag exportutveckling både på grund av svag omvärldskonjunktur och en stark krona.

Signaler från konsumtionssidan

Hygglig detaljhandel och konsumtion i Sverige, men ingen övertygande styrka. Klart svag utveckling i Europa. USA håller emot något.

Signaler från svensk arbetsmarknad

Oväntat stark arbetsmarknad med stillastående arbetslöshet än så länge, men ingen risk i närtid för en överhettad arbetsmarknad.
Prognoser talar för högre arbetslöshet.

Signaler om finanspolitiken

Något mindre stram svensk finanspolitik väntas för 2013.
Åtstramningar inom eurozonen kan förväntas genomföras under 2013.

Sammantaget pekar konjunktursignalerna mot lägre resursutnyttjande, högre arbetslöshet och ännu svagare underliggande inflationstryck.

Marknad

Höga spreadar, hög osäkerhet, relativt lugn tillgångsprisutveckling.
Fortsatt svag koppling mellan reporänta och marknadsräntor – monetära klimatet inte så ackommoderande som antyds av styrränta

Marknadsräntorna ligger idag högt över vad som kan motiveras av den ekonomiska utvecklingen, även om reporäntan är historiskt låg.

Slutsatser och beslutsförslag

Nuvarande indikationer och prognoser talar för tillväxt under potential med fallande resursutnyttjande och inflation under målet
Risker störst på nedsidan vad gäller konjunktur och inflation
Reporäntan historiskt låg, reala marknadsräntor inte historiskt låga
Inga tecken på att monetära klimatet är för ackommoderande
Med nuvarande räntestyrning, sänk reporäntan till 1,00%
Överväg att åter skjuta till likviditet, exempelvis via 3-månadersrepa med rörlig ränta, för att förbättra transmissionen

För den som gillar statistik kan jag visa några diagram som visar lite mer kring hur jag resonerar. Allra först vill jag visa ett diagram som berör den kanske vanligast invändningen mot en lägre ränta, att det finns en alarmerande skuldökning hos hushållen som måste stoppas.

figur 1. Utlåningen till hushåll steg i en alarmerande takt innan krisen började. Till en början förde krisen endast med sig ett BNP-tapp utan någon minskad utlåning vilket innebar att utlåningen till hushållen steg markant i förhållande till BNP. Sedan slutet på 2009 har dock utlåningen i princip inte ökat alls i förhållande till BNP.

Givetvis är det dock inte bara förändringstakten som spelar roll. Nivån kan givetvis vara för hög idag, och fördelningen av skulderna kan vara sådan att situationen ändå är allvarlig, då det räcker att en ganska liten del av befolkningen får problem för att det ska märkas.

Men, vad gäller när man bör försöka bromsa skuldsättningen är det totalt avgörande förändringstakten. Poängen med att hindra en allt för stor skuldsättning är att allt för stora skulder utgör en risk mot stabiliteten i ekonomin, då skulderna kan tvingas att minska snabbt i en krissituation, med allvarliga följder. Men, om ökningstakten redan avstannat, och vi ser ett svagt konjunkturläge så skulle åtgärder för att bromsa skuldsättningen snarare riskera att just skapa ett sådant scenario som man velat undvika från början. Även om man anser att hushållen idag är för skuldsatta är det därför kontraproduktivt att i dagens läge försöka minska utlåningen.

Utveckling inflation och priser

figur 2. Allt mer fokus riktas mot KPIF, eftersom KPI i så hög grad direkt påverkas av räntan. KPIF visar på låga prisökningar, tydligt under inflationsmålet (målintervallet är inritat), under det senaste året.

figur 3. Producentpriserna berättar om mycket små möjligheter för de svenska producenterna att höja sina priser under det senaste året. Ser man till exportpriserna blir kronstyrkans effekt tydlig.

figur 4. Råvarupriserna har hållit sig lugna uttryckt i SEK, delvis på grund av kronstyrkan. Enskilda råvaror har dock stigit i pris på grund av dåliga skördar eller geopolitiska händelser.

figur 5. Löneökningstakten är högst rimlig och vi har inga tecken på någon lönespiral eller ohållbara löneökningar.

Sammantaget ser inflationsklimatet milt ut för Sveriges del. Inget tyder på att nuvarande ränta och räntebana skulle föra KPIF-inflationen upp till målet under den närmaste tiden.

Inhemska signaler från produktionssidan

figur 6. De preliminära BNP-siffrorna för andra kvartalet var överraskande starka, men säger som vanligt väldigt lite om konjunkturläget.

figur 7. Industriproduktionen har utvecklats mycket svagt i år.

figur 8. Vi ser att industriproduktionen fortfarande understiger toppen 2007 samt att nivån planat ut. Lediga resurser torde fortfarande finnas inom stora delar av industrin.

figur 9. Exporten ser nu mycket svag ut. Med en allt svagare internationell konjunktur och stark krona är det lätt att tänka sig att exporten utvecklas svagt framöver och inte ger samma BNP-tillskott.

figur 10. Även tjänsteproduktionen uppvisar svaghet.

figur 11. Inköpschefsindex för tillverkningsindustrin kom in väldigt lågt i augusti och är nu en av de svagaste konjunkturindikatorerna.

figur 12. Orderingången signalerar om en kraftig inbromsning

figur 13. Orderingångens nivå tycks vända nedåt, och det utan att ha nått upp till toppen i slutet av 2007

figur 14. Speciellt uppvisar exportordrarna mycket stor svaghet.

Sammanfattningsvis ser vi för svensk del ser en tydlig svaghet i produktionen, både vad gäller faktisk industriproduktion, tjänsteproduktion, orderingång och inköpschefsindex. BNP-siffrorna för det tredje kvartalet visade visserligen på att produktionen var stark då, men det drevs av en mycket stark export, som ser ut att försvagas. Produktionssidan signalerar om lägre resursutnyttjande framöver och därmed behov av penningpolitisk lättnad.

Inhemska signaler från konsumtionssidan

figur 15. Detaljhandelns årsförändring är positiv under de senaste månaderna, men ökningstakten är lugn.

figur 16. Hushållens förtroendeindikator är starkare än i slutet av 2011, men tyder inte på någon snabb ökning av konsumtionen med nuvarande ränteläge.

Sammanfattningsvis visar signalerna från konsumtionssidan upp en svag bild, med utrymme för penningpolitisk lättnad utan risk för att sparandet kollapsar.

Inhemska signaler från arbetsmarknaden

figur 17. Under en stor del av året har vi sett fler än 5000 varslade personer per månad. Detta är historiskt inte förenligt med ett gott konjunkturläget.

figur 18. Arbetslöshetsnedgången vi tidigare såg har planat ut och möjligen har vi sett början på en uppåtgående trend, även om arbetslösheten hittills överraskat positivt.

Sammanfattningsvis visar även arbetsmarknaden upp svaghetstecken och signalerar att en penningpolitisk lättnad inte automatiskt kommer att leda till någon lönespiral.

Signaler från omvärlden

figur 19. Medan alla andra stora ekonomier fått se sina inköpschefsindex för industrin falla under 50, höll USA länge emot. Även i USA ser vi nu flera månader i rad med siffror under 50.

figur 20. Tjänstesektorn i USA har utvecklats något mer positivt, men vi får se på torsdag hur augustisiffran är.

figur 21. Sysselsättningsutvecklingen är hygglig i USA, men någon övertygande styrka, vilket vi såg i början av året, är det inte längre frågan om

figur 22. Det har faktiskt skapats en relativt hygglig mängd nya jobb inom den privata sektorn, medan den offentliga sektorn minskat antalet anställda.

figur 23. Nya ansökningar för arbetslöshetsersättning ligger kvar under 400 000 men har utvecklats något mindre positivt den senaste tiden.

figur 24. Inkomstutvecklingen är hygglig i USA.

figur 25. Konsumtionsutvecklingen är också hyggligt positiv i USA.

figur 26. Detaljhandeln i USA uppvisar inte samma svaga utveckling som i Sverige, men ökningstakten har minskat något.

figur 27. BNP-utvecklingen har varit svag under året, men säger ganska lite.

figur 28. Industriproduktionen i USA tycks inte försvagas med någon dramatik

figur 29. Däremot är industriproduktionen i eurozonen riktigt svag.

Sammantaget har den internationella konjunkturen försvagats markant, med extra tydlig försvagning i eurozonen. Även i Kina ser vi en försvagning, medan USA håller emot en aning, även om senaste ISM-siffrorna knappast är starka.

Signaler från kreditmarknaderna

figur 30. För företagen har ökningstakten bromsat markant.

figur 31. Bolånens ökningstakt har tidigare oroat, men nu kommit ner i hållbara nivåer. Det mesta tyder på att takten kommer vara lugn med oförändrad penningpolitik.

figur 32. Kreditmarknadsoron har stundtals varit så tydlig att även den kortaste interbankräntan har påverkats.

figur 33. TED-spreaden ligger kvar på mycket höga nivåer. Det är dessutom svårt för banker att faktiskt finansiera sig till STIBOR 3M. Skillnaden mellan statens upplåning och bankernas är nu extremt hög.

Även om reporäntan nu är låg, så är det monetära klimatet inte milt. De verkliga marknadsräntorna är betydligt högre än styrräntan indikerar.Jag vill därför de en ordentlig sänkning nu, men en räntebana som pekar ut nästa förändring en en höjning. Som jag skrev i början; pekar man ut framtida sänkningar så har man tagit i för lite nu.

Om ränteavdragsdebatten

2012-08-23T09:13:05+02:00

Just nu pågår en het debatt om ränteavdragens framtid. Eftersom debatten stundtals är förvirrad vill jag skriva några ord om detta.

Tyvärr blandar man i debatten ofta ihop helt olika företeelser och kommer med svepande uttalanden om att ränteavdragen bör avskaffas eller sänkas.

Men, ränteavdrag i sig borde inte vara kontroversiellt. Enligt principen om skatt efter bärkraft är det den sammanlagda inkomst man har, efter att de utgifter som varit nödvändiga för att få inkomsten är avräknade, som utgör grunden för inkomstskatten. Den som tjänar pengar på sitt arbete får idag dra av de direkta kostnader som uppkommer på grund av arbetet (och endast på grund av arbetet). Man kan exempelvis dra av en del av kostnaden för resor till och från jobbet eller för dubbelt boende om det är ett måste för arbetet.

Rätten till att göra avdrag för utgifter inom samma inkomstslag som man har inkomster i är en självklar del av ett modernt skattesystem, då det annars skulle ge snedvridande effekter på ekonomin. Skatteneutralitet mellan olika placeringsalternatriv som ger samma sammanlagda inkomst är ett viktigt mål. En person som både har ett lån och pengar på banken, ska rimligen inte behöva betala skatt på bruttointäkten för bankinnehavandet, utan på mellanskillnaden mellan intäktsräntan och utgiftsräntan. Utan denna avdragsrätt skulle det vara väldigt svårt för den som har lån att kunna motivera att ha ett buffertsparande. En likviditetsbuffert för att klara av oförutsedda utgifter – en buffert som alla bör ha och minskar riskerna i ekonomin. Låga likviditetsbuffertar utgör en mycket tydlig risk för svenska hushåll idag. Det vore orimligt att skattemässigt missgynna dessa.

Så, ränteavdraget bör rimligen inte röras, utan full avdragsrätt mot kapitalinkomster bör gälla för utgiftsräntor.¹

Däremot finns det ingen självklarhet i att den som investerar i något som ger en skattefri inkomst ska kunna dra av ränteutgiften från inkomst från andra inkomstslag. Att äga ett boende är knappast nödvändigt för jobbet, och det är därför ett något udda inslag att man får göra skattereduktion för utgiftsräntor på bolånet mot skatt som uppstått på grund av inkomst av tjänst.

Ursprunget till denna ordning är att fastighetsskatten (som idag i vissa fall kallas fastighetsavgift) i grunden är en inkomstskatt². Den som äger ett hus som den bor i får avkastning på detta i natura, genom att den får fri tillgång till ett boende. Denna natura-inkomst (jordräntan) beskattas via fastighetsskatten. Det blir då naturligt att man får göra avdrag för de direkta kostnader man har för det som skapar inkomsten och det är detta som är grunden för skattereduktionen för utgiftsräntor även mot annat än kapitalinkomster.

Tidigare beskattades man för fastighetsinnehav via en schabloninkomst som beräknades, och på denna inkomst fick man betala inkomstskatt och göra avdrag från. För att göra skattesystemet enklare med färre avdrag så ändrade man till att beräkna fastighetsskatten direkt utifrån ett taxeringsvärde, utan avdragsmöjligheter, och skattereduktionen för utgiftsräntor lades utanför systemet om fastighetsskatt. Idag har fastighetskatten bytt namn till fastighetsavgift i de fall då den tas ut på privat boende, och försetts med ett tak, men inte avskaffats om nu någon trodde det. Det är alltså rimligt att viss rätt till skattereduktion finns kvar; man ska rimligen inte behöva betala skatt på den inkomst bostaden ger, om den faktiskt inte ger någon inkomst därför att utgiftsräntorna för boendet är högre än jordräntan. Eftersom fastighetsskatten har sänkts, och fått ett tak, är det dock fullt rimligt att rätten till skattereduktion minskas. Vid sänkningen av fastighetsskatten valde man dock att finasiera den via höjd reavinstskatt³ och ränta på skatteuppskov. Jag kan tycka att man borde delfinasierat sänkningen med en sänkning av rätten till skattereduktion. Man skulle kunna återställa reavinstskattesatsen och istället sänka taket för skattereduktionen för utgiftsräntor, för att åter bringa lite symmetri till beskattningen av bostäder.

Den högsta fastighetsavgiften är i år 6 512 kronor. Vid ett skatteuttag på 30% skulle detta innebära en inkomst på ca 21 707 kr. Detta skulle kunna tas som utgångspunkt för att bestämma ett rimligt tak för rätten att få skattereduktion. Visst är det inte alla som betalar en så hög fastighetsavgift, och visst finns det de som betalar mer (de som har flera hus och de som betalar statliga fastighetsskatt), men det kan vara rimligt att inte komplicera saker allt för mycket och införa en schablon. Man kan tänka sig att man i schablonen lägger på lite extra för att kompensera för att vissa betalar mer, och kanske hamna runt 25 000 kr som högsta ränteutgift man får göra skattereduktion för 2012.

Man skulle kunna införa denna sänkning av taket stegvis för att inte orsaka allt för plötsliga privatekonomiska svårigheter, och minskad ekonomisk stabilitet. Att sänka taket för skattereduktionen, men inte ta bort den, skulle också ha positiva fördelningspolitiska effekter, då de som bor i billigare bostäder kan ta lån och dra av mer av kostnaden än de som belånar dyra bostäder lika högt. Om man kombinerar ett sänkt tak med återställning av reavinstskatten så skulle möjligen också rörligheten på bostadsmarknaden att förbättras på marginalen.

PS. Räkna med att bloggens uppdateringsfrekvens kommer att fortsätta att vara låg. Jag gör dock ibland små uppdateringar på twitter för er som vill följa mig där.

¹Även om man sänker kapitalskatten så betyder inte detta per automatik att avdragsrätten minskar. Däremot borde det rimligen följa att eventuell skattereduktion minskas.

²Det händer att ekonomer diskuterar fastighetsskatten som en konsumtionsskatt, men det är inte ett rimligt synsätt av anledningar som inte får plats att diskuteras i detta inlägg.

³Att reavinstskatten är lägre på bostadsförsäljningar är en kompensation för att man tog bort inflations-uppräkningen av inköpspriset av fastigheten. Rimligen ska man inte betala reavinstskatt på inflation, men för att förenkla tog man bort indexeringen och sänkte istället nivån.

Wickman-Parak och FOMC om penningpolitik, inflation och arbetslöshet - USA inför inflationsmål

2012-01-25T21:52:29+01:00

I dagarna har debatten om inflation respektive resursutnyttjande/arbetslöshet som föremål för penningpolitikens mål fått intressanta inlägg både i Sverige och i USA.

I Sverige betonade Barbro Wickman-Parak vid ett tal hos LO igår att hon inte vill lägga för stor vikt vid arbetslöshetsgapet när penningpolitiska beslut fattas. Hon säger också att hon inte vill att man ska utnämna ett specifik mått för resursutnyttjande som en del av Riksbankens officiella mål. Både dessa åsikter går stick i stäv med vad Lars E O Svensson argumenterat för under senare år.

Wickman-Parak sade i sitt tal, som är läsvärt i sin helhet, bland annat:

"För att minska risken för att vi ska hamna ordentligt fel med penningpolitiken anser jag att det är viktigt att inte ha någon övertro på exaktheten i gapmåtten vi använder oss av". Detta är ett gott argument; resursutnyttjandet är svårfångat och svårmätt. Detta gäller till viss del även inflationen, men en skillnad är att inflationen i teorin handlar entydigt om en enda storhet, nämligen pengars värde. Vi söker alltså värdet på en enda variabel, även om vi gör det genom att mäta en mängd olika priser. Vad gäller resursutnyttjande är situationen något annorlunda. Det finns inte en enda sorts resurs; människor har olika kompetens och utbildning, och resurser kan givetvis handla om mer än arbetskraft.

Det finns ändå argument för att ägna resursutnyttjandet stor uppmärksamhet. Resursutnyttjandet har stor betydelse för inflationsutvecklingen. Ett mått på resursutnyttjandet som har stor betydelse för inflation och människors ekonomi är arbetslösheten. Man kan också konstatera att den historiska korrelationen mellan arbetslöshet och reporänta varit mycket hög - vilket dock inte är detsamma som att man ska utgå från att detta kommer att bestå framöver. Att explicit ta med ett arbetslöshetsgap i Riksbankens officiella mål vore därför inte speciellt revolutionärt och skulle möjligen inte ha någon större betydelse för vilken penningpolitik som förs.

Ikväll presenterade också Federal Reserves sin emotsedda redogörelse för hur man ser på penningpolitikens roll. Federal Reserve har som bekant flera mål. Man ska upprätthålla stabila priser, verka för maximal sysselsättning och se till att de långa räntorna förblir ganska låga. Man har tidigare förklarat att det bästa sättet att på sikt upprätthålla maximal sysselsättning och måttliga räntor är via låg och stabil inflation, och därför inte sett någon konflikt mellan målen. Idag tar man ett tydligt steg och presenterar ett officiellt inflationsmål på 2%.

"The inflation rate over the longer run is primarily determined by monetary policy, and hence the Committee has the ability to specify a longer-run goal for inflation. The Committee judges that inflation at the rate of 2 percent, as measured by the annual change in the price index for personal consumption expenditures, is most consistent over the longer run with the Federal Reserve's statutory mandate. Communicating this inflation goal clearly to the public helps keep longer-term inflation expectations firmly anchored, thereby fostering price stability and moderate long-term interest rates and enhancing the Committee's ability to promote maximum employment in the face of significant economic disturbances."

Man betonar att inflationen kan styras av penningpolitik, men att sysselsättningen i hög grad styrs av icke-monetära förhållanden.

Samtidigt betyder inte detta att man struntar i sysselsättningen. Tvärt om säger man att "In setting monetary policy, the Committee seeks to mitigate deviations of inflation from its longer-run goal and deviations of employment from the Committee's assessments of its maximum level. These objectives are generally complementary. However, under circumstances in which the Committee judges that the objectives are not complementary, it follows a balanced approach in promoting them, taking into account the magnitude of the deviations and the potentially different time horizons over which employment and inflation are projected to return to levels judged consistent with its mandate."

Man kommer alltså att fortsätta ta stor hänsyn till sysselsättningen, även om man inte pekar ut ett explicit mål på det sätt Svensson argumenterat för. I praktiken kommer man dock göra en avvägning av det slag Svensson argumenterar för, genom att hänsyn tas till storleken på avvikelsen från den nivå man vill se för inflation och sysselsättning, vilket också är Svenssons tanke.

Vi ser alltså att både Wickman-Parak och Federal Reserve betonar ett explicit inflationsmål och inte vill se något explicit mål för resursutnyttjande, samtidigt som alla är överrens om att resursutnyttjandet spelar stor roll och att man inte kan stirra sig blind på inflationen under det gågna året.

Utöver ett inflatonsmål börjar Federal Reserve också med ränteprognoser och kommer därför allt närmare Riksbanken i sitt praktiska arbete.

Orimlig beräkningsränta för ränteskillnadsersättning

2011-12-28T13:03:15+01:00

När någon tar ett lån med bunden ränta så försöker långivaren normalt skydda sig mot att räntesvängningar under lånets löptid leder till att den gör en förlust på krediten. För att garantera sig om att upplåningen den gör för att finansiera lånet inte blir dyrare än lånet så lånar kreditgivaren i sin tur upp pengar med ungefär samma löptid som räntebindningen gäller.

För en kreditgivare som gjort detta kan det förstås bli besvärligt när någon förtidsinlöser ett lån. Kreditgivaren kommer att få fortsätta att betala ränta under hela löptiden, samtidigt som det kan bli omöjligt för kreditgivaren att placera de återbetalade pengarna på ett sätt som medför att upplåningskostnaderna täcks. Ifall konsumenter utan kostnad skulle kunna säga upp ett bundet lån när som helst när räntan fallit skulle det medföra stora kostnader som skulle få delas av alla kunder.

På grund av detta tillåter lagen kreditgivare att begära ränteskillnadsersättning när någon förtidsinlöser ett lån med bunden ränta.

Tanken är alltså att ränteskillnadsersättningen ska ersätta kreditgivaren för att den inte nödvändigtvis kan placera de återbetalade pengarna på ett sätt som motsvarar de redan tagna upplåningskostnaderna för krediten.

Ränteskillnadsersättningen får dock inte beräknas hur som helst, utan lagen fastslår hur man ska beräkna det högsta belopp som ränteskillnadsersättning kan utgå till. För att bedöma om ränteskillnadsersättning ska utgå och för hur stor den ska bli behövs en jämförelseränta. Ifall lånet har en högre ränta än jämförelseräntan gör man bedömningen att kreditgivaren inte kan placera de upplånade pengarna till samma ränta som det förfallna lånet och ska då kompenseras för detta.

En naturlig utgångspunkt för beräkning av denna jämförelseräntan är statsräntan; eller, det var i varje fall en naturlig utgångspunkt en gång i tiden.

När den nuvarande lagen infördes var utbudet av statspapper stort på alla löptider. I början av 90-talet fanns totalt över 50 olika nominella statsobligationer och statsskuldväxlar med olika löptider. Marknaden för statspapper var relativt sett likvid och välfungerande. Statsräntan var därför en högst naturlig referensränta som kunde användas på många olika löptider. Det ansågs dock rimligt att anta att bankerna skulle kunna få något bättre avkastning på pengarna än statsräntan kunde erbjuda och jämförelseräntan fick därför sättas till statsräntan plus en procentenhet. Speciellt med tanke på att det lån som skulle ersättas var ett lån till en privatperson, med en signifikant kreditrisk, så hade det varit orimligt att låta kredittagaren stå för hela kostnaden för att kredtigivaren skulle kunna placera pengarna i statspapper.

Visserligen steg bolåneräntorna en bra bit över statsräntorna under delar av 90-talskrisen, men under större delen av tiden då vi haft nuvarande lagstiftning så har denna jämförelseränta varit någorlunda rimlig. Nu är vi dock i en situation i Sverige som är något ovan. Vår statsskuld har nu blivit så liten i förhållande till ekonomins storlek och i förhållande till räntemarknadens storlek att statspapper inte längre är en lika självklar "benchmark". Detta har i sig inneburit att utbudet av statspapper med olika löptider försvagats, samt att räntorna på statspappren fallit. Tillsammans med en mycket stor riskaversion och nya regleringar har detta lett till att vi nu har statsräntor som ligger mycket långt under bolåneräntorna och övriga marknadsräntor. Till viss del kan säkert detta förhållande förändras ganska snabbt, men mycket talar för att vi under en lång period får se statsräntor och bolåneräntor som har ganska lite med varandra att göra och så länge vi inte drar på oss stora budgetunderskott i Sverige så kommer utbudet av statspapper vara relativt litet.

Med tanke på de vidgande spreadarna ter sig en jämförelseränta på så lite som statsräntan plus en procentenhet som alldeles för låg, och ränteskillnadsersättningarna därför som alldeles för stora. Låt säga att en person nyligen tog upp ett 5-årigt bolån och kom undan med en ränta på ca 4,3%. Idag, endast kort senare, ser sig personen nödgad att förtidsinlösa lånet. 5-års-räntan ligger kvar på precis samma nivå som när lånet togs och det är högst sannolikt att banken kan placera de inkomna pengarna till ungefär motsvarande ränta på samma löptid.

Banken kan dock ändå begära låntagaren på ränteskillnadsersättning, och beräkningen får utgå från att banken inte kan placera pengarna så att de ger större avkastning än ca 2%! Detta är en ränta långt under räntan på bostadsobligationer med samma löptid. Kredittagaren kommer att krävas på en enorm ränteskillnadsersättning baserad på en ränteskillnad på ca 2,3% under 5 år. Detta är orimligt.

figur 1. Under den värsta marginalpressen 2007 låg listräntan till och med en hygglig bit under jämförelseräntan. Den som förhandlat sig till en god rabatt kunde slippa ränteskillnadsersättning även om räntorna fallit vid förtidsinlösen. Idag kan ränteskillnad tvärt om utgå även om räntorna stigit ordentligt sedan man band och det alltså inte egentligen finns någon förlust för bolåneinstitutet att kompenseras för, därför att man ersätts enligt en ränta som idag har mycket lite att göra med boräntorna.

Det är orimligt att banken inte skulle kunna få en avkastning med liknande risknivå som det bolån som sagts upp som ligger mer än en procentenhet högre än statsräntan idag. Ifall dagens situation på räntemarknaderna kvarstår, med ett enormt glapp mellan statsränta och övriga räntor så kan rimligen inte beräkningarna för ränteskillnadsersättning fortsätta att baseras på statsräntan.

Kan press på storbankerna hjälpa konkurrenssituationen?

2011-12-21T20:46:07+01:00

Att skillnaden mellan reporäntan och bankernas upplåningskostnader, samt skillnaden mellan bankernas upplåningskostnader och bolånetagarnas räntor stigit markant är nog känt för de flesta ränteintresserade. Sammantaget har detta medfört en mycket hög bolåneränta i förhållande till reporäntan, samt en hel del ilska bland låntagare som sett sina räntor stiga.

Regeringen har ägnat sig åt så kallad moral suasion och skällt på bankerna om marginalerna, antingen för att vinna politiska poäng eller för att faktiskt hålla nere räntemarginalerna. Möjligen har metoden hjälpt något med det första målet, men det är inte direkt tydligt att metoden varit effektiv för att uppnå det andra målet. Finansministern tycks dock tro att metoden fungerar och har fortsatt skälla idag. Man har också beslutat att ge finansinspektionen i uppdrag att granska marginalerna och nu hörs starka röster för att regeringen ska ge SBAB instruktioner att sänka räntemarginalerna för att ge storbankerna konkurrens. Jag tror inte att dessa åtgärder skulle innebära någon signifikant förbättring av konkurrensen, och möjligen till och med en försämring. I detta inlägg vill jag förklara varför, och vad jag tror skulle hjälpa på riktigt för att återställa konkurrenssituationen.

I debatten syns sällan en diskussion om vad som orsakat de högre marginalerna och utan förståelse för vad som har hänt är det också svårt att verkligen förändra något. Den förklaring som söks tycks ofta vara att storbankernas beslutsfattare är onda och giriga utsugare.

Visserligen är det mycket möjligt att bankirerna är ovanligt giriga personer och helt klart vill bankerna maximera sin vinst. Denna girighet och vinstmaximering är dock inte något som har uppstått under det senaste året, medan marginalerna har rusat iväg. Bankerna var lika vinstmaximerande 2007, när räntemarginalerna var rakbladstunna, som de är idag.

Det som skiljer sig mellan 2011 och 2007 är nog inte att bankirerna är girigare nu än då, utan att de har en annan tro om hur man bäst tjänar pengar på utlåning.

Före krisen hade flera stora banker på den svenska marknaden en tillväxtstrategi samtidigt som flera aktörer, både utländska storbanker och nya svenska banker, försökte slå sig in på marknaden. Bostadsutlåning förde med sig mycket låga kostnader både vad gäller finansiering och upprätthållande av buffertar. Det fanns inga problem med att låna ut för mycket; kapitalkraven innebar egentligen aldrig någon begränsande faktor för utlåningen och billig marknadsfinansiering var tillgänglig närmast i obegränsad mängd. En bank premierades för att den var stor; en stor bank sågs som en stabil bank och tillsammans med de skalfördelar som en stor bank kunde uppnå i administrationen sågs tillväxtstrategin som närmast självklar. Man expanderade geografiskt, man köpte upp andra banker och man försökte locka fler kunder att låna mer på hemmamarknaderna. Framtiden var större banker.

Man kunde då höja vinsten genom att få fler att låna, även om man fick jaga denna volymtillväxt med allt lägre räntemarginaler. Eftersom flera ville höja sina volymer tvingades även de som bara ville försvara sina marknadsandelar att hänga med på lägre marginaler. Både banker, deras aktieägare och låntagare mådde utmärkt - på kort sikt.

Detta är också grunden för god konkurrens; aktörerna lånade inte ut till låga marginaler för att vara snälla, utan för att de såg det som att de kunde tjäna pengar på att vinna kunder.

Krisen har vält omkull på detta förhållande. Utlåningen visade sig många gånger vara en ren förlustaffär när kunderna inte kunde betala tillbaka eller när bankerna inte längre kunde finansiera sig på samma sätt. En stor balansräkning ses inte idag som en fördel. Utlåning måste finansieras på ett hållbart sätt och kapitalbuffertar mot förluster måste hållas. Detta är rimliga förändringar, men de för också med sig att incitamenten för en bank som vill tjäna pengar förändras. Att växa ses för de flesta banker inte som något självklart positivt idag. Tvärt om vill många banker krympa och fokusera sin verksamhet, något som centralbanker världen över försöker kämpa emot.

Banker världen över har precis gjort stora förluster och de som klarat sig undan förluster har oftast sätt sina vinster rasa. Sektorer som går igenom en period av förluster eller svag lönsamhet fokuserar ofta på konsolidering och marginaltillväxt, med minskade tillväxtambitioner och svagare konkurrens om kunderna som följd. I detta fall förstärks detta av förändringar i regleringarna för hur utlåningsverksamhet fungerar.

Ett talande exempel på denna omvändning kommer från den kanske mest tillväxtfokuserade svenska banken före krisen, Swedbank. Före krisen höll man sig med en låg kapitalbuffert och försökte växa både inom landet och i Östeuropa med generösa lån till låga marginaler. Om man läser om bankens prioriteringar för 2011 kan man läsa:

"Swedbank eftersträvar en hållbar tillväxt. Detta innebär att Swedbank inte kommer att växa snabbare än vad vi anser vara uthålligt både för våra kunder och oss själva, oavsett marknadens tillväxt."

Ett annat talande exempel på hur synen på bankrörelser förändrats är att marknaden idag värderar Nordea, som anses som en stabil och vinstgivande bank, till ett lägre värde än deras egna bokförda kapital. Ifall Nordea utan kostnader skulle kunna upphöra med all verksamhet och sälja allt de ägde till bokfört pris och likvideras, så skulle aktieägarna tjäna på detta. Aktiemarknaden tycker mest att Nordeas verksamhet är en belastning.

Vem vill investera pengar i en bank idag, om sådan verksamhet mest ses som en risk och ett problem? Vill du? Vem vill idag starta en bank som satsar på massutlåning till bostadsägare? Vilken internationell bank vill idag binda kapital för att slå sig in på den svenska marknaden? Kanske någon, men inte är exemplen många.

Problemet är alltså att ingen är speciellt intresserad av att växa idag. Detta är delvis ett övergående tillstånd som ett resultat av engångsförändringar, och situationen kommer att återgå något med tiden, men vi ska inte förvänta oss att situationen återgår till hur den var före krisen, vilket nog inte heller så många vill att den ska. Förutsättningarna för att driva bank har förändrats i grunden.

Om man förstår att bankerna inte idag är speciellt sugna på att växa ter sig också vissa av regeringens uttalanden något svåra att förstå.

Ett råd som ofta nämns handlar om att man som kund ska sätta press på bankerna och spela ut dem mot varandra. Detta är visserligen alltid ett gott råd; det är utmärkt om kunderna förhandlar och väljer det bästa alternativet. Prisjämförelsesajter och diskussionsforum kan stärka kunden och förbättra konkurrensen. Men, i och med att bankerna idag är mycket mindre sugna på att låna ut pengar till dig så hjälper denna metod mycket sämre än förr. Om en bank inte bryr sig så mycket om att få fler lånekunder, hur meningsfullt är det då att kräva lägre räntor för att man ska bli kund hos dem? Man har som kund som kräver låga räntor inte något att erbjuda som banken vill ha.

Konkurrensen har alltså försvagats markant. Vad ska man då göra för att förbättra konkurrensen?

De metoder som regeringen vill använda idag är som sagt att sätta press på de marknadsledande bankerna. För då något av detta med sig att vi kommer att få fler aktörer på svensk bankmarknad som vill ta marknadsandelar? Knappast. Om de fyra stora sänker marginalerna som ett resultat av press från regeringen, så skulle det per definition innebära minskade räntemarginaler här och nu, men också att intresset för alternativa spelare att satsa på denna marknad minskar ytterligare. De fyra stora skulle se sin dominerande position stärkas ytterligare och pressen på att rationalisera verksamheten minska och på sikt skulle kundernas villkor försämras. Konkurrensen kan inte ökas genom att tvinga de dominerande aktörerna att ge bättre villkor.

Om vi ser på den andra idén som oppositionen stödjer, att SBAB sänker räntemarginalerna genom att låta sin vinst minskas, då skulle väl konkurrensen förbättras?

Tja, för att svara på den kan vi först fråga oss om SBAB gör någon vinst och hur mycket man skulle kunna minska marginalerna om man offrade en stor del av vinsten. SBAB gjorde under 2010 en vinst på 577 miljoner kronor, med en total utlåning på ca 249 miljarder kronor. Utslaget per utlånad krona var vinsten således ca 0,23 öre. Uttryckt som räntemarginal blir detta ca 0,23%. Om SBAB under förra året låtit låntagarna ta del av halva vinsten skulle dessa få en räntesänkning på ca 0,12%. Vi kan dock notera att under de första 9 månaderna i år har SBAB nästan inte gått med vinst alls.

Men om vi tänker oss att regeringen till och med säger åt SBAB att sänka marginalerna med låt säga 75 punkter även om det leder till förluster, samt skjuter in en massa kapital så att de kan växa i hög takt trots förluster utan att kapitaltäckningen blir ansträngd?

Tja, inte kommer det direkt göra några nya aktörer mer lockade att agera på svensk bolånemarknad. På kort sikt skulle man få ett alternativ som erbjuder lägre räntor och möjligen skulle också storbankerna pressa marginalerna något för att de, även om de inte är så intresserade av tillväxt, inte heller vill förlora så många kunder. På lång sikt innebär det att alla mindre aktörer och alla utländska aktörer kommer att stängas ute, med en ännu sämre konkurrenssituation som följd. SBAB, som inte längre strävar efter att göra vinst, kommer att få allt svagare incitament att genomföra smärtsamma kostnadsminskningar och effekten av deras statligt subventionerade bolån skulle på sikt minska.

Istället för att gnälla på de existerande storbankerna borde regeringen fundera över hur man kan få in nya aktörer som vill växa; det är det enda sättet som på lång sikt faktiskt kan förändra konkurrenssituationen och faktiskt ge storbankerna anledning till nervositet. Även om jag inte har något färdigt åtgärdspaket att presentera så är jag övertygad om att det finns mycket att göra för att stödja nya och små spelare som vill växa på svensk bolånemarknad och utmana storbankerna. Man kan arbeta med att se till att den svenska räntemarknaden, som idag domineras av storbankerna, öppnas upp och blir mer transparent. Man kan se till att förenkla för mindre spelare att ge ut bostadsobligationer, man kan se till att regelverk och avgifter inte är utformade så att de drabbar mindre spelare, man kan se till att mindre spelare får bättre tillgång till Riksbanken, och så vidare. Rimligen kan regeringen tänka ut åtgärder som lockar nya spelare till svensk bolånemarknad och återställer konkurrenssituationen. Att sätta press på de existerande storspelarna och få dem att sänka är att ge upp hoppet om att få till verklig konkurrens mellan aktörer som faktiskt vill få nya kunder. Framtiden bör innehålla fler, men mindre och hungrigare, banker. De åtgärder som presenterats leder snarare till färre.

Ett diagram som säkert diskuterats idag

2011-12-19T18:01:31+01:00

Idag satt Riksbankens direktion i möte för att fatta beslut om reporäntan. Att styrräntorna för Sveriges stora handelspartners sänkts de senaste veckorna är något som rimligen spelat in i beslutet.

Riksbanken tar inför varje penningpolitiskt möte fram prognoser över ett stort antal variabler för att bedöma vilken reporäntebana som bäst uppnår penningpolitikens mål. En av de prognoser man gör är över styrräntorna i omvärlden. Man presenterar en sammanvägd (TCW-vägd) styrränta för Sveriges viktigaste handelspartner. Vid det senaste mötet presenterade man följande prognos:

figur 1. Enligt prognosen skulle räntan visserligen falla något från sommarens nivåer, men inte komma ner till de nivåer som rådde på hösten 2009 och höjningar skulle börja redan under mitten av nästa år. Under fjärde kvartalet 2012 skulle styrräntorna ligga högre än de gjorde i början av 2011. Många bedömde prognosen som orealistisk då och den har knappast blivit mer realistisk.

De centralbanker vars styrräntor har signifikant betydelse baserat på TCW-vikterna är:

ECB: Har nu sänkt i två omgångar och de kan mycket väl komma att sänka en gång till. Notera att deras officiella styrränta inte kan jämföras direkt med de flesta andras. 1% för ECBs refiränta motsvarar en mycket lägre ränta i de flesta andras räntestyrning; dagslåneräntan ligger under 0,5%. Mycket lite talar för att ECB låter dagslåneräntan stiga under det närmaste 9 månaderna.
Federal Reserve: Har utlovat oförändrad ränta på i princip 0 långt fram i tiden.
Bank of England: Håller en mycket låg ränta och lär så fortsätta.
Bank of Japan: Inte många förväntar sig att Bank of Japan ska börja höja räntorna signifikant på länge.
Danmarks Nationalbank: Följer i princip ECB.
Norges Bank: Har nyligen sänkt ordentligt och man ligger nu under Sveriges styrränta.

Det är svårt att se vad som skulle hända för att dessa länder skulle sätta igång att höja räntorna på det sätt som diagrammet indikerar. Det mesta indikerar att alla utom Norge kommer ha en dagslåneränta nära 0 under hela nästa år.

Rimligen kommer alltså denna prognos att justeras ned.

En direkt följd av en nedjustering av denna omvärldens räntebana blir att nuvarande svensk räntebana avviker mer från omvärldens, vilket prognosmodellerna kommer hävda innebär en starkare krona och lägre inflation.

Eftersom Riksbankens prognoser redan pekade på en inflation under målet under i princip hela prognosperioden, med endast måttliga räntehöningar planerade, så är det svårt att se att en markant nedjustering av omvärldens styrräntor inte skulle sätta press på Riksbanken att sänka räntan. Det blir svårt att peka ut en prognos för omvärldens styrräntor och kronans utveckling som för med sig att inflationen når målet utan lägre svenska räntor framöver.

Givetvis skulle man kunna hålla räntan oförändrad men peka ut en räntebana med lägre ränta framöver, men en sådan bana skulle inte se vettig ut tillsammans med de prognoser som Riksbanken kommer presentera. Vid en sådan räntebana kommer KPIF-utvecklingen att ligga markant under målet nu, men långsamt jobba sig upp mot målet. Med förväntningar om för låg inflation på kort sikt, men något stigande på lite längre sikt är det inte rimligt att peka ut kommande räntesänkningar, som skulle få genomslag när inflationen är på väg uppåt. Om man tror på för låg inflation nu, men stigande på sikt bör man rimligen ha en räntebana som pekar uppåt.

Därför bör man genomföra en ordentlig sänkning så snart som möjligt, för att få upp den låga KPIF-inflationen snabbare, och lägga in höjningar i räntebanan.

Jag är långt ifrån säker på vad som kommer att hända, men med tanke på hur Riksbankens analyser genomförs skulle jag faktiskt finna det märkligt om man inte valde att sänka räntan vid dagens möte. De visade dock under hösten 2008 att de mycket väl kan sätta en orimlig ränta.

Imorgon vet vi.

Riksbanken bör sänka reporäntan ordentligt

2011-12-14T23:37:36+01:00

Jag tillhörde de som ville se en sänkning på 25 punkter vid förra räntemötet. Detta bland annat på grund av det jag skriver om här. Sedan dess har utvecklingen mot svagare konjunktur och högre marknadsräntor fortsatt. Vid detta möte skulle jag därför önska en sänkning om i första hand 50 punkter och att man, eftersom man knappast kommer införa någon ny styrränta, genomför någon form av likviditetstillskott, exempelvis via 3-månadersrepor till rörlig ränta. Jag skulle inte gråta över en sänkning på hela 75 punkter heller. I det korta perspektivet är risken för galopperande inflation i Sverige ytterst liten.

Jag tycker dock inte att man idag bör peka ut en räntebana med ytterligare sänkningar, utan man bör sänka så mycket man tror att det behövs nu, peka på oförändrad ränta under en period och sedan höjningar som kommer igång om ca 12 månader. Grundscenariot bör fortfarande vara att 2012 blir det svagaste året och att tillväxten kan komma igång igen 2013. Pekar man ut framtida sänkningar så har man tagit i för lite nu.

För den som inte orkar bläddra igenom ett antal sidor med diagram vill jag ge en kort sammanfattning av hur jag ser på läget.

Inflation

Låga prisökningar senaste året (KPIF +1,1%)
Lugn till svag prisutveckling för råvaror och tillgångar
Låg underliggande inflation
Inga tecken på inflationsdrivande löneökningar

Med nuvarande styrränta och räntebana kan inflationen stanna kvar under målet.

Konjunktur

Signaler från produktionssidan: Svagare inköpschefsindex, industriproduktion, tjänsteproduktion i Sverige och Internationellt, inklusive Kina. USA visst undantag.
Signaler från konsumtionssidan: Svagare konsumentförtroende, detaljhandel och konsumtion i Sverige och Europa. USA hyggligt starkt.
Signaler från svensk arbetsmarknad: Stigande varsel, arbetslösheten tycks har vänt uppåt
Högt och stigande sparande i Sverige
Relativt stram finanspolitik

Sammantaget pekar konjunktursignalerna mot lägre resursutnyttjande, högre arbetslöshet och svagare underliggande inflationstryck

Marknad

Mycket höga spreadar, hög osäkerhet, svag tillgångsprisutveckling.
Svagare koppling mellan reporänta och marknadsräntor – monetära klimatet inte så ackommoderande som antyds av styrränta
Markerat långsammare kredittillväxt
Mycket lägre reporänta förväntas

Marknadsräntorna ligger idag högt över vad som kan motiveras av den ekonomiska utvecklingen, även om reporäntan är historiskt låg.

Slutsatser och beslutsförslag

Nuvarande indikationer och prognoser talar för tillväxt under potential med fallande resursutnyttjande och inflation under målet
Risker störst på nedsidan vad gäller konjunktur och inflation
Reporäntan historiskt låg, reala marknadsräntor inte historiskt låga
Inga tecken på att monetära klimatet är för ackommoderande
Med nuvarande räntestyrning, sänk reporäntan till 1,50%
Överväg att åter skjuta till likviditet, exempelvis via 3-månadersrepa med rörlig ränta, för att förbättra transmissionen

Varför tycker jag då detta? För den som gillar statistik kan jag visa några diagram över utvecklingen. Vi kan börja med inflationsutvecklingen.

Utveckling inflation och priser

figur 1. Allt mer fokus riktas mot KPIF, eftersom KPI i så hög grad direkt påverkas av räntan. KPIF visar på låga prisökningar, tydligt under inflationsmålet (målintervallet är inritat), under det senaste året. I december kommer dessutom förra årets höga elpriser falla ur statistiken och vi kan få se en siffra under 1%.

I USA är situationen en annan, med högre prisstegringar. I dagsläget är dock Federal Reserves fokus på annat, och kärn-kpi, med volatila mat- och energipriser borträknade, har stigit med 2,1% det senaste året. Dessutom är de amerikanska löneökningarna mycket måttliga. Även i Eurozonen har man brottats med inflation över målet, men även där ligger nu fokus på andra frågor.

figur 2. Producentpriserna berättar om mycket små möjligheter för de svenska producenterna att höja sina priser under det senaste året.

figur 3. Råvarupriserna har vänt nedåt efter att ha utvecklats mycket starkt under slutet av 2010 och en bit in i 2011.

figur 4. Om vi räknar om råvarupriserna till SEK minskar volatiliteten, men mönstret säger att prisstegringarna avstannat för tillfället.

figur 5. Efter en mycket låg ökningstakt har löneutvecklingen börjat återgå till en mer normal nivå. Ännu syns inga tecken på någon lönespiral eller ohållbara löneökningar.

Sammantaget ser inflationsklimatet milt ut för Sveriges del. Inget tyder på att nuvarande ränta och räntebana skulle föra KPIF-inflationen upp till målet under den närmaste tiden.

Inhemska signaler från produktionssidan

figur 6. BNP-siffrorna för tredje kvartalet var mycket starka, men säger som vanligt väldigt lite om konjunkturläget. Räkna med svagare siffror framöver.

figur 7. Industriproduktionen är fortfarande högre än för ett år sedan, men utvecklingstakten har avtagit markant.

figur 8. Vi ser att industriproduktionen fortfarande understiger toppen 2007 samt att nivån planar ut. Lediga resurser torde fortfarande finnas inom stora delar av industrin.

figur 9. Exporten drev BNP-tillväxten under tredje kvartalet, men vi ser nu en tydlig svaghet. Med en allt svagare internationell konjunktur är det lätt att tänka sig att exporten utvecklas svagt framöver och inte ger samma BNP-tillskott.

figur 10. Även tjänsteproduktionen uppvisar svaghet under oktober och vi närmar oss snabbt en negativ årsförändring.

figur 11. Inköpschefsindex för tillverkningsindustrin har nu legat under 50 i fyra månader, indikerande lägre produktionstakt. I november föll siffran ytterligare till lägsta nivån sedan 2009.

figur 12. Orderingången signalerar om en kraftig inbromsning

figur 13. Orderingångens nivå tycks vända nedåt, och det utan att ha nått upp till toppen i slutet av 2007

figur 14. Speciellt markant uppvisar exportordrarna stor svaghet.

Inhemska signaler från konsumtionssidan

figur 15. Sparandet stiger återigen och har under det senaste året legat över 6%. Inräknat kollektivt pensionssparande låg sparkvoten över 11%. Detta är inte direkt ett tecken på att räntorna är för låga.

figur 16. Det tredje kvartalets starka produktionstillväxt berodde inte på stark inhemsk konsumtion.

figur 17. Detaljhandelns årsförändring har uppvisat minussiffror två månader i rad för första gången sedan 2009.

figur 18. Hushållens förtroendeindikator tyder inte på någon snabb ökning av konsumtionen med nuvarande ränteläge.

Sammanfattningsvis visar signalerna från konsumtionssidan upp en svag bild, med utrymme för penningpolitisk lättnad utan risk för att sparandet kollapsar.

Inhemska signaler från arbetsmarknaden

figur 19. Vi har nu sett två månader i rad med varsel överstigande 5000 personer. Detta är historiskt inte förenligt med ett gott konjunkturläget.

figur 20. Arbetslöshetsnedgången tycks plana ut och möjligen har vi sett början på en uppåtgående trend.

Sammanfattningsvis visar även arbetsmarknaden upp svaghetstecken och signalerar att en penningpolitisk lättnad inte automatiskt kommer att leda till någon lönespiral.

Signaler från omvärlden

figur 21. Medan alla andra stora ekonomier fått se sina inköpschefsindex för industrin falla under 50, håller USA emot. Tyskland ligger på 47,9, Kina på 49 och Japan på 49,1. I södra Europa är förstås bilden dyster och i Italien ligger indexet på 44.

figur 22. Även i tjänstesektorn är det USA som uppvisar någon starkare siffror.

figur 23. Sysselsättningsökningen går hyggligt i USA

figur 24. Speciellt har det skapats en relativt hygglig mängd nya jobb inom den privata sektorn, medan den offentliga sektorn minskat antalet anställda.

figur 25. Nya ansökningar för arbetslöshetsersättning tycks falla något och har i varje fall för tillfället etablerat sig under 400 000.

figur 26. Inkomstutvecklingen tycks avta i USA, men takten har varit hygglig under det senaste året och har inte minskat med någon dramatik.

figur 27. Konsumtionsutvecklingen har blivit något svagare än för ett år sedan, men tycks ha stabiliserats något under de senaste månaderna.

figur 28. Detaljhandeln i USA uppvisar inte samma svaga utveckling som i Sverige.

figur 29. BNP-utvecklingen har varit svag under året, men säger ganska lite.

figur 30. Industriproduktionen i USA tycks inte försvagas med någon dramatik

figur 31. Däremot går eurozonen snabbt mot negativa siffror för industriproduktionens 12-månadersförändring.

Sammantaget har den internationella konjunkturen försvagats markant, med extra tydlig försvagning i eurozonen. Även i Kina ser vi en försvagning, medan USA håller emot hyggligt, och uppvisar vissa mer positiva signaler.

Signaler från kreditmarknaderna

figur 32. Utlåningstakten har under de senaste två åren var svagare än BNP-tillväxten, men vi har inte sett någon utpräglad kontraktion för bankernas utlåning.

figur 33. För företagen har bankernas utlåning återhämtat sig, men visar åter tecken på en lugnare utveckling.

figur 34. Bolånens ökningstakt har tidigare oroat, men nu kommit ner i hållbara nivåer. Det mesta tyder på att takten fortsätter att falla med oförändrad penningpolitik.

figur 35. Kreditmarknadsoron är nu så tydlig att även den kortaste interbankräntan har påverkats.

figur 36. TED-spreaden är nu återigen uppe på mycket höga nivåer. Denna gång är det dessutom svårare för banker att faktiskt finansiera sig till STIBOR 3M. Skillnaden mellan statens upplåning och bankernas är nu extremt hög.

figur 37. I detta diagram, som jag lånat från Riksbankens senaste stabilitetsrapport, ser man tydligt hur mycket marknadsräntorna stigit i förhållande till reporäntan under de senaste åren. Tyvärr sträcker sig siffrorna endast till 3 november iår; sedan dess har situationen förvärrats ytterligare. När vi hade 2% reporänta 2006 låg verkliga bolåneräntor kring 3%. Idag ligger de kring 4,5%.

Vi ser att även om reporäntan nu är låg, så är det monetära klimatet inte milt. De verkliga marknadsräntorna är betydligt högre än styrräntan indikerar. Ekonomin har försvagats markant, samtidigt om marknadsräntorna stigit kraftigt. Detta kan rimligen inte vara Riksbankens avsikt.

Låt oss avsluta med att titta på vad marknaden förväntar sig.

figur 38. Marknaden tror att räntan sänks på varje möte ner till 1%. Efter det blir bilden något mer oklar, men man tror att fortsatt sänkning väntar. Om detta skulle bli den verkliga utvecklingen skulle jag se det som ett misslyckande för Riksbanken. Vid sänkningar är det betydligt bättre att sänka tidigt än att hålla på länge. Lågkonjunkturer har snabbare förlopp än uppgångar och det är därför rätt bråttom med sänkningar, medan höjningar lämpligen kan göras i långsammare takt. En räntesänkning uppnår sedan sin största kraft inom 9-18 månader efter sänkningen, så om vi fortsätter att sänka under hela nästa år kommer en stor den av lättnaderna ekonomin till del kanske först kring årsskiftet 2013-2014, då situationen mycket väl kan ha vänt ordentligt.

Jag vill därför de en ordentlig sänkning nu, men en räntebana som pekar ut nästa förändring en en höjning. Som jag skrev i början; pekar man ut framtida sänkningar så har man tagit i för lite nu.

Effekter av nya regler för de systemviktiga bankerna

2011-11-25T20:47:46+01:00

Som väntat har det idag meddelats att de systemviktiga bankerna i Sverige kommer att få hårdare kapitalkrav ställda på sig. Från 2013 krävs en kärnprimärkapitalrelation (exklusive kontracyklisk buffert) på 10% och från 2015 12%, medan standardreglerna i Basel III kräver 7% (med införande från 2019). Dessa nivåer hamnade något högre än förväntat.

Det finns relativt goda argument för högre kapitalkrav.

I praktiken har de stora svenska bankernas åtaganden sedan länge åtnjutit en implicit statsgaranti.

Få bedömare tror att staten skulle låta någon av de fyra storbankerna (eller SBAB) att gå omkull såtillvida att de inte skulle fullfölja sina åtaganden mot sina långivare.

Detta har medfört att bankernas aktieägare kunnat binda mindre kapital i bankerna än de annars hade varit tvungna för att uppnå sina låga upplåningskostnader. Staten och skattebetalarna har stått för en del av risken.

Det nya regelverket är tänkt att skjuta över risk från skattebetalarna till investerarna, som via en större mängd investerat riskkapital får stå för förlusterna när dessa uppstår. Detta är givetvis fullt rimligt; vinsterna och riskerna ska placeras hos samma aktör, vilket inte alltid skett historiskt.

En möjlighet är att regelverket i praktiken inte får någon större effekt. Kanske skulle marknaden ändå kräva dessa kapitalnivåer för att bankerna effektivt skulle kunna finansiera sig.

Jag tror dock att det är sannolikt att storbankernas kapitalrelationer kommer att vara högre än de annars skulle ha varit som ett resultat av reglerna, bland annat för att man inte kommer att vilja balansera precis vid gränsen till kapitalgolvet.

Vilka effekter ger då detta? Man kan tänka sig flera effekter, men i detta inlägg vill jag fokusera på vad det innebär för fördelningen av ansvar och risk.

Utöver den uppenbara effekten att detta minskar risken för att en storbank ska hamna i en situation då skattebetalarna får täcka upp förlusterna så innebär det också att kostnaderna för att täcka bankens åtaganden minskar i det fall då en kollaps ändå sker. En tanke med detta är att banker ska kunna gå omkull utan att det äventyrar hela det finansiella systemet. På detta vis innebär det nya regelverket att den implicita statsgarantin för bankerna blir svagare. Staten kommer i bästa fall med detta på plats våga låta banker gå i konkurs på ett annat sätt än idag, även om det innebär att bankernas åtaganden inte fullt ut garanteras.

Ändringen innebär också att det blir tydligare att de ej systemviktiga bankerna, som nu kommer att pekas ut, kommer att kunna låtas gå omkull. Genom att de stora bankerna har större buffertar kan små aktörer tillåtas gå i konkurs. Möjligen innebär detta en försämrad konkurrenssituation för små banker med sämre konkurrens och sämre villkor för bankkunderna som följd.

Det sker på detta vis en relativ riskförflyttning som kan sammanfattas på följande sätt:

Ägarna får ta större risk genom att de får binda mer riskkapital i bankerna och vara beredda på att detta kapital faktiskt kommer att användas för att täcka förluster.

Obligationsinnehavarna får ta en något ökad risk genom att nyordningen minskar statens ovillighet att låta en bank gå omkull - statsgarantin för obligationerna försvagas något.

Staten (och indirekt skattebetalarna) får en avsevärt lägre risk.

Samtidigt är förhoppningen att nyordningen ska minska den totala risken i det svenska finansiella systemet, vilket begränsar riskökningen för framförallt obligationsinnehavarna.

Med tanke på att de svenska systemviktiga bankernas obligationer tidigare i princip betraktats som garanterade, är det dock svårt att se att riskpremien inte skulle öka alls. De teoretiska resonemang som förs om att en högre kapitalbuffert skulle göra bankernas upplåning signifikant billigare missar den implicita statsgaranti som hållit nere obligationsräntorna.

Flera bedömare påstår också att den totala riskminskningen skulle innebära en lägre risk för aktieägarna, men detta är mycket långsökt.

För det första är det väldigt långsökt att en svensk regeländring skulle få några dramatiska effekter för att stabilisera den globala konjunkturen eller de globala finansiella marknaderna, som Sverige är mycket beroende av.

De svenska reglerna har rimligen ingen signifikant effekt på exempelvis amerikanska motparter till svenska banker (vilket däremot Basel III har) eller risken för dålig penningpolitik i Kina.

Däremot minskar detta risken för staten, och därmed möjligen indirekt risken för att bankerna drabbas av en situation då marknaden ifrågasätter statens möjlighet att garantera bankernas åtaganden eller föra en rimlig finanspolitik.

Risken för detta anses dock idag såpass låg att ytterligare minskad risk för detta inte kan ge någon större effekt.

Denna åtgärd kommer alltså inte att avskaffa lågkonjunkturer eller finanskriser, men om åtgärden fungerar kommer det att bli aktieägarna som, med rätta, kommer att få ta förlusterna.

Detta kommer att innebära en högre kapitalkostnad för bankerna, och det är naivt att tro att detta inte också innebär att bankernas räntemarginaler kommer att växa.

Ny verklighet kräver ny styrränta

2011-11-21T19:39:51+01:00

Dagens inlägg är delvis en upprepning av tankar jag fört fram på bloggen tidigare. Argumenten har dock enligt mig stärkts ytterligare så jag vill ta upp diskussionen igen.

Under många år fungerade reporäntan som ett stadigt ankare för svenska marknadsräntor. Genom att styra dagslåneräntan och enveckasräntan i ett banksystem som till en signifikant del finansierade sig nästan utan riskpremie på relativt korta löptider så fick styrräntan ett mycket starkt genomslag på marknadsräntorna och det monetära klimatet.

Bolåntagare kunde få sin ränta direkt knuten till reporäntan eller indirekt knuten till reporäntan via en bindning till en kort STIBOR-ränta som i princip följde reporäntan och reporänteförväntningarna slaviskt.

Bankerna och staten lånade till ungefär samma ränta, och båda kunde i princip låna pengar i nivå med reporäntan. Bolåntagare fick lägga på några 10-tal punkter och även solida företag kunde låna relativt nära reporäntan.

Reporäntan höll ett järngrepp kring svensk räntemarknad, och varje ändring fick genomslag.

Marknadens påverkan på räntor kortare än några år handlade då i hög grad om att lite längre upplåningsräntor styrdes av förväntningar om framtida reporänteutveckling. Ifall inflationstrycket steg så steg upplåningskostnaderna oavsett om Riksbanken rörde räntan, och vice versa. Därigenom blev marknadens inflytande över upplåningskostnaderna kontracyklisk och ett stöd för Riksbankens politik.

Idag är verkligheten en annan.

Idag ligger reporäntan på 2% och förväntningarna i marknaden talar för kommande sänkningar på i varje fall de kommande två mötena. Förväntad reporänta för de närmaste tre månaderna är alltså en bit under 2%.

Ändå ligger bankernas upplåningsräntor för de kortaste bolånen kring 3% och utlåningsräntorna ofta uppåt 4% eller mer. Staten lånar idag på tre månader till mindre än halva den ränta som banker kan finansiera sig till för bolån. Detta vore otänkbart för inte speciellt länge sedan.

Nya regelverk, framförallt i form av Basel III, innebär att marknadsräntorna blir permanent högre gentemot reporäntan än tidigare, bland annat på grund av högre kapitalkrav. En permanent högre differens mellan reporänta och marknadsränta går förstås att hantera genom att helt enkelt anpassa reporäntesättningen till detta. Visserligen innebär detta att nollränta blir ett något större problem än tidigare, men detta går i varje fall för Sveriges del, att hantera.

Värre är att denna ränteskillnad inte är statisk utan rör sig en hel del upp och ned allteftersom riskvilligheten i marknaden ändras. Ett sätt att se detta är att titta på TED-spreadens utveckling:

figur 1. Medan Riksbanken möts sex gånger per år för att diskutera justeringar på 25 punkter av reporäntan, kan marknaden åstadkomma en ränteändring på betydligt mer på mycket kort tid. Vi har alltså idag en situation där Riksbanken sätter en ränta som inte längre är lika relevant för bankernas upplåningskostnader. Inte heller sker någon faktisk utlåning från Riksbanken till reporäntan, vilket jag nyligen diskuterade här.

Eftersom en tro på svagare konjunktur leder till högre riskpremier och därigenom högre upplåningskostnader för bankerna blir dessa svängningar procykliska.

Det finns flera skäl till att kopplingen mellan reporäntan och marknadsräntorna försvagats mer varaktigt:

Utöver att leda till generellt högre marknadsräntor så innebär de nya regelverken att den räntemarknad som har en stark koppling till Reporäntan, den med de allra kortaste räntorna, inte längre är lika tillgänglig för bankerna att finansiera sig via. Bolån med rörlig ränta är i praktiken åtaganden med mycket lång löptid och Basel III kräver att bankerna finansierar dessa på längre sikt än tidigare. Bankerna måste sköta sin finansiering längre ut på räntekurvan, där Riksbanken inte styr idag. Detta innebär att det går att misstänka att reporäntans koppling till de monetära förhållandena i Sverige permanent har försvagats för lång tid framåt.
Händelserna under kreditkrisen visar att banker kan gå omkull vilket har fått till följd att bankerna inte längre kan låna till räntor nära svenska statens eller Riksbankens. Kreditkrisen har också demonstrerat hur snabbt bostadskrediter kan bli värdelösa. Denna läxa torde inte glömmas snabbt. Bankerna och bolånekrediterna kommer att fortsätta ses som riskfyllda på ett annat sätt än före krisen.
Visserligen stabiliserar högre kapitalkrav och nya regleringar bankerna, men de nya regleringarna syftar också till att möjliggöra för banker att gå under. I det perspektivet är det inte säkert att riskpremien för bankers upplåning ska falla i och med en större kapitalbuffert. Den större kapitalkudden borde allt annat lika minska riskpremien på sikt, men vi återkommer inte till situationen som rådde före krisen, då bankernas upplåning mer eller mindre hade en implicit statsgaranti. När statsgarantin byts ut mot en kapitalkudde är det rimligt att riskpremien stiger snarare än faller.

Det finns alltså skäl att tro att reporäntan fortsatt kommer att ha en betydligt svagare effekt på de monetära förhållandena; transmissionen är varaktigt försvagad. Dessutom finns det anledning att tro på en procyklisk variation av de monetära förhållandena, i varje fall på kortare sikt.

Förra gången vi såg dessa extrema förhållanden på kreditmarknaden svarade Riksbanken, efter ganska lång tid, med extraordinära åtgärder. Detta är dock inte på lång sikt en önskvärd modell; det är inte bra om Riksbanken gång efter annan får ta till krisåtgärder, som inte kan sättas in med önskvärd tajming och följsamhet, utan snarare har en tendens att bli närmast binära händelser som slås på med stor kraft långt efter att en kris inletts. Jag skrev om Riksbankens val under den krisen, bland annat här.

En annan till synes enkel lösning är förstås att Riksbanken anpassar reporäntan så att det monetära klimatet blir som man önskar det och sannolikt kommer Riksbanken att sänka reporäntan framöver, bland annat för att möta marknadsutvecklingen. Problemet med detta är förstås att direktionens utformning och arbetssätt inte passar för beslut om kanske närmast dagliga finjusteringar av reporäntan för att hantera marknadsutvecklingen.

En mer långsiktig lösning, som jag nämnt flera gånger på denna blogg, vore att Riksbanken väljer en målränta som korrelerar starkare med de mest solida bankernas faktiska upplåningskostnader för de mest säkra lånen.

En given variant vore att likt Schweiz välja en tremånaders interbankränta som målränta (de använder LIBOR 3M, för oss vore STIBOR 3M mest naturligt). Exakt vilken ränta som väljs är dock inte avgörande utan det viktiga är att den starkare förankrar korta (men inte extremt korta) marknadsräntor för de mest solida kreditgivarna. Ifall STIBOR skulle användas skulle den behöva kvalitetssäkras och genomlysas på ett annat sätt än idag.

Man kan tänka sig att Riksbanken själva skapar en målränta med rent penningpolitiskt syfte.

Med en målränta med stark korrelation till marknadsräntorna kan direktionen i lugn och ro ta hand om de långsiktiga besluten och lita på att Riksbankens tjänstemän genomför de repor och andra marknadsoperationer som krävs för att hålla målräntan vid den nivå direktionen beslutat om, och därigenom förhindra att snabba marknadssvängningar får en procyklisk effekt som dominerar över Riksbankens försök till kontracyklisk politik.

Lansering av makrokalender.se

2011-11-10T20:33:09+01:00

Som ni ser har det hänt en del på sajten. Jag lanserar idag makrokalender.se, som är en kalender med uppgifter, först och främst i form av diagram, om publiceringar av diverse makrostatistik som är relevant för Sverige. Sajten är i ett betastadium och jag räknar med att lägga till en hel del funktioner under den närmaste tiden. Makrodatat hämtas automatiskt vid de schemalagda publiceringstillfällena från ett antal olika källor. Prova den gärna!

Slopedcurve.com kommer att fortsätta att genomgå en hel del förändringar, och i slutändan kommer formatet vara något annorlunda än det tidigare varit. Jag kommer dock inte sluta blogga, även om bloggandet kommer att fortsätta ske i maklig takt.

En demokrati i valutans tjänst?

2011-09-13T23:08:18+02:00

I spåren av skuldkrisen inom eurozonen presenteras nu allt mer radikala förslag för hur krisen ska lösas. Bland annat har Tysklands förbundskansler Angela Merkel och Frankrikes president Nicolas Sarkozy lagt fram flera förslag, som alla på något sätt innebär en minskad ekonomisk suveränitet för euroländerna.

Man vill bland annat att samtliga deltagande länder ska införa konstitutionella budgetlagar som begränsar ländernas budgetunderskott, man vill att EU ska få beskattningsrätt via en skatt på finansiella transaktioner och man vill se en allt mer gemensam finanspolitik och att bolagsskatten i ett steg på vägen harmoniseras mellan länderna. Förslag om en "ekonomisk regering" och "europeisk finansminister" är andra exempel på förslag som lagts fram av högt uppsatta personer. Kort sagt ska ländernas egna makt över finanspolitiken begränsas dramatiskt.

Dessa förslag innebär en kvalitativ förändring jämfört med hur reglerna för euromedlemskap utformades inför införandet.

De deltagande länderna gick med i en valutaunion som skulle hantera finanspolitik genom "frihet under ansvar". Den ekonomiska suveräniteten för medlemsländerna skulle bestå och var och en ansvarade för sin egen budget. Länderna skulle vara fria att föra den finanspolitik de ville, men skulle få betala en straffavgift om man bröt mot stabilitetspaktens regler. I praktiken kom dock "frihet utan ansvar" att bli den gällande paradigmen, eftersom ansvar aldrig utkrävdes vid brott mot reglerna.

Nu vill man byta ut detta mot detaljreglering av ländernas finanspolitik och till och med upptagande av skatt på central nivå.

Visserligen stämmer det att en gemensam valuta kräver gemensamma finanspolitiska regler och det existerande regelverket har helt klart inte fungerat. Jag har skrivit om detta bland annat här.

Att gå från den slutsatsen till att nu genomföra radikala inskränkningar i medlemsländers suveränitet som en reaktion på en kris är dock helt fel. Om man kommer fram till att ländernas ekonomiska suveränitet måste minskas kraftigt för att euron ska kunna räddas, borde slutsatsen vara att euron inte ska räddas, inte att suveräniteten ska minskas.

Ifall länders ekonomiska självbestämmande ska minska och finanspolitiken integreras och ifall EU ska börja ta ut skatt direkt av medborgarna så är det frågor som ska diskuteras, stötas och blötas på gräsrotsnivå i alla länder. Det är inte något som ledarna för Tyskland och Frankrike ska diskutera på slutna möten och sedan kräva anslutning till.

Var finns folket i denna diskussion? Finns det folkligt stöd för minskad finanspolitisk suveränitet? Denna fråga har inte ställts till eurozonens befolkning och utifrån Tysklands och Frankrikes resonemang tycks det inte som att utrymmet för diskussion är så stort. Färdiga förslag som kan förkastas eller antas läggs fram, och underförstått är att de måste antas för att undvika katastrof. Länder beroende av räddningsprogram har rimligen svårt att säga nej, oavsett väljarnas åsikter. Länder som bidrar till räddningsprogrammen kritiseras hårt ifall de, som Finland, lyssnar på hemmaopinionen och ställer krav för deltagande.

I förslaget om en EU-skatt på finansiella transaktioner blandas dessutom populism in i mixen. Transaktionsskatten säljs in med argument om att bara rika spekulanter drabbas, att skatten skulle öka stabiliteten och att den skulle ge stora skatteinkomster. Att det finns väldigt svagt stöd för att någon av dessa punkter skulle stämma spelar liten roll; att man kan "sälja" skatten politiskt tycks vara viktigast.

Populism paras med krisoro för att minska det demokratiska inflytandet över beskattning.

Dessa förändringar är inte en rimlig reaktion på ett hot mot en valuta. Den gemensamma valutan var tänkt som ett medel för att skapa goda förutsättningar för medborgarna att skapa välstånd, och den får inte bli ett mål i sig. Demokratin är värd så mycket mer än valutan.

Höjer Riksbanken trots svaga tecken?

2011-09-05T21:51:15+02:00

Imorgon samlas Riksbankens direktion för att besluta om reporäntan. Tidigare har man via räntebanan signalerat att en höjning är trolig.

Mycket har dock hänt sedan det senaste räntebeslutet och marknaden förväntar sig nu att Riksbanken inte höjer.

figur 1. Efter att i våras ha räknat med en snittränta över 2,25% under det fjärde kvartalet iår har marknaden enligt handeln för RIBA-kontrakt nu prisat in oförändrad reporänta. Ganska kort efter förra räntebeslutet började förväntningarna att glida nedåt ganska markant.

På längre sikt förväntas till och med en sjunkande reporänta.

Att hålla räntan oförändrad vore också det rimliga. Oavsett huruvida den förvärrade europeiska skuldkrisen och de svagare konjunktursignaler som kommit från USA, Europa, Sverige och delar av Asien är början på någon ny större lågkonjunktur eller endast en kortare svag period så finns det få argument för att en räntehöjning skulle behövas nu. Tolvmånadersförändringen för KPIF har under hela året legat under Riksbankens inflationsmål. Riksbanken vill alltså se en något högre inflationstakt för det kommande åren än vi haft under det senaste året. Svagare konjunktur och en svagare prisutveckling för råvaror kommer även utan en räntehöjning att minska prispressen. Dessutom har regeringen redan signalerat om en stramare finanspolitik än tidigare förväntat för nästa år.

Rimligen justeras mot denna bakgrund Riksbankens prognoser för inflation och tillväxt ner vid detta möte. Vid senaste räntebeslutet presenterade Riksbanken en prognos för BNP-tillväxten på 2.66% för Sverige och 4.4% för världen. Detta ligger högt i förhållande till övriga aktörers nyare prognoser. Vid en lägre prognos för tillväxt och inflation blir rimligen följden att räntebanan justeras ner. Med den osäkerhet som råder kostar det också väldigt lite att avvakta. Ifall den starka utvecklingen i Sverige återkommer kommer knappast en förskjuten höjning av räntan med 25 punkter att ha någon enorm betydelse.

Kommer då Riksbanken att avstå från att höja? Under 2008 visade de att de inte behöver ta hänsyn till tydliga tecken på lågkonjunktur och fallande priser, utan kan höja räntan ändå. Direktionens majoritet valde att titta i backspegeln för att i efterhand bekämpa en inflation som hade upphört. Dagens situation påminner något om den 2008, med skillnaden att vi idag inte har någon period av hög inflation bakom oss.

Lars E O Svensson och Karolina Ekholm reserverade sig redan vid senaste mötet mot en höjd ränta och håller rimligen fast vid att räntan inte bör höjas, alternativt bör sänkas. Det räcker således troligen att två stycken av de övriga fyra ledamöterna vill se en oförändrad ränta, eller endast en om Ingves ändrar sig.

Bland de övriga fyra ledamöterna finns två som röstade mot höjningen hösten 2008, Barbro Wickman-Parak samt Lars Nyberg. Dessa har tidigare varit lyhörda för framtidssignaler skickade från finansmarknad och framåtblickande konjunkturindikatorer. Jag skulle tro att dessa två nu röstar för en oförändrad ränta. Återstår gör direktionens hökar, Stefan Ingves och Svante Öberg. Dessa kan mycket väl tänkas vilja se en fortsatt höjning. Speciellt Svante Öberg har tidigare utmärkt sig som en hök, då han tre gånger avvikit från räntebeslut och velat se en högre ränta, men aldrig avvikit åt andra hållet. Hans fokus på arbetsmarknaden kan också innebära att han vill fortsätta höja inför den avtalsrörelse som kommer. Ingves och Öberg skulle om övriga röstar emot höjning hamna i minoritet. Frågan är om Ingves, som ordförande, vill hamna i minoritet, eller om han då accepterar en oförändrad ränta utan reservation. Han har hittills alltid röstat såsom beslutet blivit.

Marknadsoro tillbaka och reporäntan fortfarande endast referensränta

2011-08-09T09:42:35+02:00

Under de senaste veckorna har turbulensen tilltagit på finansmarknaderna. Även denna gång handlar oron i första hand om krediter. Oron har vuxit för att sydeuropeiska länder i eurozonen ska tvingas till någon form av betalningsinställelse samt för att den politiska splittringen i USA ska förhindra att de stabiliserar sin statsskuld. Oron för betalningsinställelse i något euroland handlar om att dessa länder, utan egen valuta, mer eller mindre lånar upp i utländsk valuta och att de därigenom inte utan de andra medlemsländernas godkännande kan betala av statsskulden med nyskapade pengar. Oron i USA handlar mindre om att de ska tvingas till betalningsinställelse av yttre krafter, utan mer om att politisk oenighet i längden skulle kunna leda till betalningsinställelse, även om den risken fortfarande ses som liten.

Detta har lett till en växande riskaversion och riskfyllda placeringar som aktier och råvaror handlas nu till lägre priser, medan priserna på obligationer, speciellt amerikanska statsobligationer, ökad snabbt. Räntorna USA behöver betala på upplåning faller alltså, samtidigt som dollarns värde i förhållande till viktiga råvaror som olja stiger.

Det finns en viss ironi i att oro för den amerikanska statsskulden och för dollarn leder till att USA får låna billigare och att de som säljer olja godtar färre dollar för att skiljas från ett fat olja, men sådan ser logiken ut just nu. Paradoxen förklaras av att ett sänkt kreditbetyg för USA i praktiken betyder mycket lite för deras upplåning, medan den ökade oron ökar efterfrågan på obligationer. Reaktionen är således inte oväntad. Något oväntat var dock att kronan denna gång klarade sig såpass bra. Det är ett styrketecken för kronan att den klarat en tydligt minskad riskvilja utan större fall. Normalt har en minskad riskvilja hos stora internationella placerare inneburit stora flöden från svenska kronor.

För Sveriges del innebär marknadsutvecklingen att Riksbanken återigen, efter en relativt lugn period efter att de extraordinära åtgärderna fasades ut, får börja fundera över mer än hur utvecklingen för inflation och resursutnyttjande ser ut. Vid räntemarknadsoro finns alltid risken för att penningpolitikens transmissionsmekanismer försvagas. Om skillnaden mellan Riksbankens styrränta och de verkliga marknadsräntorna förändras dramatiskt innebär det förstås att kreditklimatet blir något annat än styrräntan avser skapa, vilket vore en utmaning för Riksbanken. Jag har tidigare skrivit om dessa problem i samband med oron 2008/2009 och de blir återigen mer aktuella. Ska Riksbanken ignorera det som händer på marknaderna (som de länge gjorde 2008), ska de försöka anpassa reporäntan till marknadsförutsättningarna, eller ska de via extraordinära åtgärder se till att transmissionen fungerar bättre och marknadsräntorna rör sig mot de önskade nivåerna, vilket de till slut gjorde i och med de extraordinära penningpolitiska åtgärderna. Eller finns det möjligen något sätt att lösa detta problem på mer permanent, med ett penningpolitiskt ramverk som kan hantera detta utan direktionsbeslut om extraordinära åtgärder?

Lått oss ta oss en titt på hur skillnaden på statsräntan och bolåneräntan förändrats under de senaste åren.

figur 1. Svensk bospread visar skillnaden mellan räntorna på statsobligationer och bolåneobligationer och kan ses som ett mått på riskoron, även om faktorer som begränsat utbud av statsobligationer också kan påverka.

Vi ser att bospreaden återigen har stigit efter att ha fallit under intryck av Riksbankens extraordinära åtgärder. Även TED-spreaden har stigit. Detta kan delvis sägas bero på att statsräntorna är nedtryckta av ett svagt utbud av svenska statspapper på grund av mycket välskött statsbudget och god svensk ekonomi, men med ytterligare oro, även för fallande bopriser, kan det lätt tänkas att marknadsräntorna stiger bortom den nivå som behövs för att klara inflationsmålet, vilket vore oönskat för Riksbanken.

Ytterligare faktorer för Riksbanken är att krisen i grunden förändrade bankernas finansieringsverksamhet och även tillståndet för svensk penningmarknad samt att nya regleringar ytterligare driver på dessa strukturförändringar.

Detta har fört med sig att reporäntan numera är en ren referensränta som signalerar var Riksbanken vill att dagslåneräntan ska hamna. Dessutom har det fört med sig att förhållandet mellan reporäntan och räntan på rörliga bolån förändrats, något jag kommer skriva mer om i ett annat inlägg.

I teorin är reporäntan den ränta som bankerna lånar av Riksbanken till. Fram till förra krisen genomfördes mycket riktigt veckovisa penningpolitiska repor då banksystemet kunde finansiera sitt underskott på likviditet via upplåning från Riksbanken med reporäntan som ränta. Detta sker dock inte länge.

Riksbanken började under krisen 2008/2009 att tillföra stora mängder likviditet genom att genomföra långa repor. Detta var en extraordinär åtgärd som genomfördes för att pressa ner verkliga räntor som låntagare behövde betala, även lite längre
ut på räntekurvan, och se till att bankerna var välförsedda med likviditet under krisen. Då detta skapade ett likviditetsöverskott i banksystemet upphörde de veckovisa penningpolitiska reporna, helt enkelt för att det inte fanns något underskott att finansiera.

Istället gav Riksbanken ut riksbankscertifikat till reporäntan med en veckas löptid, vilket är den föreskrivna hanteringen då ett likviditetsöverskott finns i banksystemet. Under denna tid, med ett gigantiskt likviditetsöverskott inom banksystemet köptes en hel del riksbankscertifikat, men stora delar av likviditeten behölls av banksystemet och dränerades istället dagligen med hjälp av finjusterande operationer till reporäntan minus 10 punkter.

Efter att programmet med långa repor avslutats och alla lån förfallit, har dock strukturförändringar under krisen lett till att banksystemet fortfarande sitter med ett litet likviditetsöverskott. Idag väljer dock bankerna att inte köpa riksbankscertifikat med en veckas löptid, utan placerar istället överskottslikviditeten hos Riksbanken via de finjusterande operationerna. Just nu finns ett överskott på likviditet inom banksystemet på ca 17 miljarder som varje dag dräneras via finjusterande operationer.

Detta ger visserligen bankerna 10 punkters sämre avkastning på pengarna, men det anses den ökade likviditeten som det innebär att bara binda pengarna över natten vara värd (vilket också kan ses
på interbankmarknaden).

"Reporäntan" är alltså idag inte längre räntan på några repor som faktiskt genomförs, utan endast en referensränta som bestämmer nivån på de räntor (främst inlåningsräntan för de finjusterande operationerna som är reporäntan - 10 punkter) som faktiskt används i affärerna mellan Riksbanken och banksystemet.

En frågeställning är ifall Riksbanken tänker behålla dagens räntestyrning och terminologi fast förutsättningarna förändrats. Ifall nuvarande situation består, kommer det sannolikt att börja kännas onödigt att varje vecka annonsera ut Riksbankscertifikat som aldrig köps. Ordet reporänta känns en smula märkligt om det aldrig genomförs några repor till räntan.

Det finns flera olika alternativ. Man skulle kunna fortsätta med dagens modell, med styrning av dagslåneräntan via finjusterande operationer och kalla det som idag kallas reporäntan för "mål för dagslåneräntan" eller kortare bara dagslåneräntan.
Flera centralbanker arbetar på detta sätt med ett officiellt mål för någon marknadsränta, snarare än en officiell interventionsränta.

Man skulle också kunna tänka sig att man, med hänsyn tagen till det som hänt under krisen, genomför större förändringar av de penningpolitiska styrmedlen. Man skulle kunna låta Riksbankens direktion sätta ett mål för någon marknadsränta med något längre löptid och Riksbankens tjänstemän skulle sedan vara fria att agera på marknaden på ett sätt som innebär att räntan uppnås. Detta skulle innebära att det blir tjänstemännens uppgift att på daglig basis se till att transmissionen upprätthålls och att direktionens vilja implementeras.

Ifall det framöver återigen uppstår ett behov av "extraordinära" åtgärder kan det tyckas som att det är dags att på allvar fundera över en modell som bättre kan hantera dagens förutsättningar och ge bättre penningpolitisk transmission även under tider av ränteoro. Jag har tidigare skrivit om detta bland annat här.

Situationen efter Riksbankens avslutade krisåtgärder

2010-10-21T23:26:27+02:00

För att försäkra sig om att bankerna under krisen hade god tillgång till likviditet, och för att pressa ner marknadsräntorna, sjösatte Riksbanken under 2008 och 2009 några nya låneprogram. Mest uppmärksammat blev det mycket generösa programmet för lång utlåning till fast ränta.

Programmet innebar att marknaden översvämmades av likviditet och korta interbankräntor pressades. Debatten om programmet var tidvis hård och Riksbanken fick ta emot kritik av flera olika slag. En del av kritiken handlade om att Riksbankens åtgärder dramatiskt ökade den monetära basen och att detta "tryckande av pengar" skulle ge hyperinflation och att man aldrig skulle kunna komma ur åtgärderna. Detta argument var aldrig hållbart, då utlåningen till slutkund knappast i huvudsak begränsades av tillgänglig likviditet i det svenska betalsystemet. Avvecklingen av programmet har också gått relativt smidigt.

Den 6 oktober förföll det sista långa lånet till fast ränta och Riksbankens balansräkning ser nu återigen mer normal ut.

figur 1. I slutet av 2008 infördes låneprogram i USD (fordringar på svenska motparter i utländsk valuta), samt längre låneprogram i SEK till fast och rörlig ränta (strukturella transaktioner). Under 2009 kunde låneprogrammet i USD avslutas och nu har även de långa lånen till fast ränta förfallit. En annan av Riksbankens åtgärder, expansionen av valutareserven, syns fortfarande på Riksbankens balansräkning.

figur 2. Genom att tillföra likvida medel expanderade man den monetära basen tillfälligt. Nu har den kunnat återgå i princip till normal storlek.

Vad blir då effekterna av detta? Genom att överlikviditeten i systemet snabbt torkat upp så har förstås marknadssituationen förändrats något. Länge har interbankräntorna varit i princip ointressanta att studera då de endast återspeglat hur översvämmat av likviditet betalningssystemet varit, men nu har det börjat hända saker igen.

figur 3. Stibor T/N uppvisar återigen viss volatilitet

figur 4. Om vi sätter Stibor T/N i relation till reporäntan ser vi tydliga tecken på viss brist på likviditet på interbankmarknaden.

figur 5. Vi kan även konstatera att korta statsräntor stigit dramatiskt på senare tid.

Vi ser nu i huvudsak en normalisering av Riksbankens balansräkning och räntemarknaderna. Avvecklingen av låneprogrammen har gått relativt smidigt, men volatiliteten på interbankmarknaden skvallrar om att avvecklingen har satt sina spår. Allt annat lika innebär avvecklingen ett något mer åtstramat monetärt klimat.

Om human asylpolitik, Sverigedemokraterna och de etablerade partierna

2010-09-18T18:07:48+02:00

Denna blogg handlar normalt inte om partipolitik, men såhär dagen innan valet tar jag mig friheten att skriva om något jag tror är viktigt och jag funderat mycket över. Det handlar om hur Sverigedemokraterna och diskussionen om asylpolitik och integration hanterats av de etablerade partierna och mediaetablisemanget och vilka skadeverkningar jag tror att det fått.

Jag har två huvudpoänger jag skulle vilja få fram. Den ena är att framtiden för den svenska humana asylpolitiken inte i första hand kommer avgörs av partival, utan av väljarnas inställning till just asylpolitiken. Debatten handlar nästan helt om Sverigedemokraterna, trots att Sverigedemokraterna inte är problemet, utan endast ett symtom på problemen. Att angripa Sverigedemokraterna med argument om att deras företrädare är dåliga, eller att de har sina rötter i rasistiska rörelser hjälper ingenting alls med det egentliga problemet, nämligen att en hel del människor vill att Sverige inför en väldigt restriktiv flyktingpolitik. I en demokrati kan man inte vinna slaget mot en åsikt genom att slåss mot åsiktens företrädare.

Den andra poängen är att grunden för den humana asylpolitiken inte har något alls att göra med mångkultur, pizzerior eller ekonomiska effekter av asylpolitiken, och det är denna poäng jag vill fokusera på i detta inlägg.

För en partistrateg är det inte självklart att man ska försöka leverera den historia som ligger allra närmast den verklighet man ser, utan en strategi utarbetas även med stor hänsyn tagen till vilka argument man tror kommer att bita på opinionen så att det egna partiet får fler röster. Ärlighet och öppenhet får ofta stryka på foten för strategiska och taktiska hänsyn, och historien om den svenska asylpolitiken och den svenska integrationspolitiken utgör inget undantag från detta.

Eftersom nästan all partikommunikation har som syfte att stärka det egna partiet så ger man aldrig hela bilden. Man vill inte ställa sig naken inför folket och berätta om vilka problem som finns, utan att ha någon enkel lösning på problemen (ifall man nu inte tror att det är just det väljarna vill att man ska göra).

När Sverigedemokraterna pratar om problemen med kriminalitet i de invandrartäta förorterna, eller invandrares överrepresentation bland dömda brottslingar, har sällan övriga politiker några bra svar. När någon Sverigedemokrat påstår att muslimer är överrepresenterade som våldtäktsmän så svarar ibland debattmotståndaren att vi inte kan veta det, eftersom någon sådan statistik inte förs.

Ett påstående, som sannolikt en ganska stor del av befolkningen tror på, bemöts med ingenting; det enda vi får är en upplysning om att det kanske är sant och kanske är osant. Med tanke på all den statistik som förs i Sverige är det lätt för Sverigedemokraterna att vinna den debatten genom att hävda att etablissemanget inte vill visa den ”sanna” bilden av invandrares kriminalitet. Dessutom kan de peka på att den statistik som faktiskt förs visar på en överrepresentation för invandrare bland dömda brottslingar.

Kommer en sådan debatt på något sett ge åhörarna en positivare syn på asylpolitiken?

När en Sverigedemokrat påstår att invandringen är ett hot mot den svenska kulturen, och debattmotståndaren tar upp hur Pizza och Kebab numer är populära inslag i den svenska kulturen, så är vi alla som vill se en human asylpolitik förlorare.

Istället för att våga erkänna svårigheterna med integration och starta en seriös diskussion om hur vi kan lösa problemen, så försöker man hålla problemen ifrån sig eller trivialisera dem. En trivialisering av frågorna hjälper dock endast de som har enkla svar på frågorna. Eftersom dessa problem faktiskt är något som oroar väldigt många människor, är det direkt farligt att trivialisera dem.

Jag tror att om de etablerade partierna närmade sig dessa frågor på ett öppet och ärligt sätt, med fokus på det viktiga, så skulle vi inte nu ha ett Sverigedemokratiskt parti på tröskeln till riksdagen; och ännu viktigare, det skulle inte finnas någon grogrund för ett parti av det slaget.

När de etablerade partierna börjar argumentera för fördelarna med mångkultur, eller vinsterna Sverige gör på flyktingmottagningen, så spelar de ett spel som endast gynnar Sverigedemokraterna. Man reducerar frågan till en diskussion om vilken asylpolitik som vore bäst för Sverige.

Anledningen till att vi tar emot flyktingar har dock inget alls att göra med en vilja att skapa ett mångkulturellt samhälle, eller tankar om att Sverige skulle tjäna ekonomiskt på flyktingmottagandet, utan det är rena efterhandskonstruktioner.

Vi tar emot flyktingar för att det finns människor som för att rädda sig själva måste fly från det land de bor i.

Detta är den enda anledning till att vi för en generös asylpolitik. Vi började inte ta emot flyktingar för att det svenska folket ville bygga ett nytt mångkulturellt samhälle. Vi började inte ta emot flyktingar för att vi trodde att det skulle ge oss ekonomisk vinning. Vi började ta emot flyktingar på grund av att andra människor behövde en fristad från förföljelse.

Så länge vi har krig i världen, med barn som får leva sina nätter i rädsla för att dö eller bli ensamma efter att föräldrarna dött, så länge vi har barn som rekryteras till krig och lär sig att mörda, så länge människor riskerar att torteras och dödas för sina åsikters skull, så länge behöver vi vara beredda på att välkomna människor till vår relativa trygghet och rikedom i Sverige.

Huruvida vi ”tjänar” på att ta emot dessa människor är fullkomligt irrelevant, och det är synd och skam att så många anhängare av en human asylpolitik gör det till det centrala i diskussionen. Att ge sig in i den diskussionen flyttar fokus från det viktiga till det oviktiga och för in politiker i ett spel där ärlighet, öppenhet och känslor ersätts av strategi och taktik.

Själv är jag övertygad om att flyktingmottagandet måste få kosta. Vi borde inte ägna oss åt att förneka att mottagande av personer som flytt sin hemland är svårt. Vi borde inte låtsas som att de som kommer hit, efter att ofta ha gått igenom värre situationer än vi ens kan drömma om, omedelbart skulle jubla över att komma till Sverige och omedelbart förvandlas till lyckliga produktiva medborgare.

Även om vi alla är lika från början, så är inte det barn som spenderat sina dagar i svensk skola densamma som den som vuxit upp i krig eller i en ofri och extremt hieararkisk religiös diktatur.

Denna skillnad suddas inte heller med någon automatik ut på en generation. Föräldrarnas erfarenheter av livet och roll i samhället spelar förstås en stor roll för barnens uppväxt, och det finns en anledning till att vi pratar så mycket om hur viktig förskolan och skolan är och hur viktigt det är att demokratiska värderingar lärs ut – barndomen spelar roll.

Detta har inget med etnicitet att göra utan är självklart och allmänmänskligt.

Genom att inte våga erkänna svårigheterna så ges flyktingmottagandet aldrig tillräckliga resurser, utan problemen bara växer. För att inte ge motståndare till asylpolitiken vatten på sin kvarn vill man hålla nere kostnaderna för asylpolitiken, vilket ironiskt nog mycket väl kan leda till sämre resultat för integrationspolitiken, med en större främlingsrädsla som följd. Återigen blir taktik ett hinder för reslutat. Vi borde alltid vara fullständigt öppna med vad flyktingmottagandet måste kosta för att lyckas. En snål integrationspolitik kommer att sluta med en ändrad asylpolitik.

Rädslan för att genom att erkänna problemen ge fel sida poänger innebär också att man inte vågar ta tag i den minskade trygghet som många upplever är ett resultat av ökad flyktingmottagning.

Att räddningspersonal inte utan poliseskort kan ta sig fram dit de behövs, är fruktansvärt, och kan inte accepteras alls. Brottsligheten ligger i vissa förorter på en fullständigt oacceptabel nivå. Resurser för att hantera de långsiktiga problemen måste kombineras med åtgärder för att komma åt brottsligheten och otryggheten här och nu. Reaktionen borde enligt mig vara kraftfullare än den är. Det har inget som helst med främlingsfientlighet att göra att reagera kraftfullt på sådana tendenser och det skadar den humana asylpolitiken när företrädare för politiken anklagar andra etablerade partier för att ”flirta med Sverigedemokraterna” när de vill se krafttag.

Otrygghet och rädsla beror inte heller på främlingsfientlighet, men när inget görs åt rädslan riskerar rädslan att utvecklas till fientlighet. När människor upplever att politikerna inte har läget under kontroll i invandrartäta områden så är det fullt rimligt att de blir rädda. Om man inte tror att våra myndigheter kan hantera integrationen av de flyktingar vi tar emot, så blir det naturligt att vilja minska flyktingströmmen.

För att förstå främlingsfientligheten måste man förstå att Sverigedemokraternas väljare är inte eliten, inte makten, inte etablissemanget. Det är inte (i huvudsak) personer som från en position av styrka i samhället attackerar en svag grupp, utan det handlar om en svag grupp som attackerar en ännu svagare grupp. Sverigedemokraterna är inte starka på Östermalm, utan bland arbetare i invandrartäta kommuner i Skåne.

Man kan inte omvända dessa människor genom att från en position av makt över dem attackera dem. Dessa väljare har väldigt svag tilltro till etablissemanget så när etablissemanget säger åt dem att de gör fel och är onda, så stärker det endast deras aversion mot systemet. Genom att istället ta rädslan och utsattheten på allvar kan man vända utvecklingen.

Vi måste därför ta den rädsla som finns på allra största allvar. Det gäller både rädslan för ökad brottslighet och rädslan för en förändring av den svenska kulturen. Rädsla som hanteras är inte farlig, men rädsla som bemöts med nonchalans eller till och med förolämpningar kan dock snabbt förvandlas till fientlighet.

Jag tror att de etablerade partierna måste tänka om ifall inte motståndet mot vår asylpolitik ska växa.

Genom att påminna om varför vi tar emot flyktingar, med en ökad ärlighet, öppenhet och insatser för tryggheten kan utvecklingen vändas.

Tillägg: På valdagen skriver Olof Ruin en intressant debattartikel i DN på ett liknande tema.

Sommarens konjunkturläge - Bra i Sverige, skakigt internationellt

2010-09-13T22:09:26+02:00

Efter en lång (föräldraledig) sommar utan bloggaktivitet kan det vara dags att mjukstarta hösten genom att ta en liten snabbtitt på det svenska konjunkturläget.

Förenklat kan man säga att utvecklingen fortsatt på samma sätt som under våren, med en extremt stark svensk konjunkturutveckling samt en splittrad omvärldsbild. Låt oss i vanlig ordning titta på några diagram som belyser utvecklingen.

figur 1. Svensk BNP har enligt nuvarande bild stigit i 5 kvartal i rad. Under de senaste två kvartalen har tillväxten varit mycket god. Givetvis måste tillväxten ses i relation till det stora produktionsfall vi såg under 2008 och början av 2009. Det finns dock ingen självklarhet i så stark tillväxt vi nu ser efter en period av mycket svag BNP-utveckling, och styrkan har överraskat de flesta. Skillnaden mellan svensk kvartalstillväxt och amerikansk kvartalstillväxt har inte varit så här stor (i varje fall inte till Sveriges fördel) på väldigt länge.

Jag har själv skrivit flera gånger om varför BNP är uselt som konjunkturindikator, bland annat här. Just nu är dock BNP-utvecklingen såpass tydlig att vi ändå kan dra vissa slutsatser utifrån den, i varje fall om vi ser den över ett lite längre perspektiv.

Vad handlar då den nuvarande styrkan i svensk produktion om? Det glädjande är att positiva bidrag kommer från i princip alla håll. Exporten utvecklas starkt, investeringarna har kommit igång och privatkonsumtionen ökar i en ganska lagom takt, med en fortsatt mycket hög sparkvot (hela 21,5%, vilket dock måste ses i relation till att andra kvartalet säsongsmässigt innebär ett stort sparande, medan vi slösar under framförallt fjärde kvartalet). Sparkvoten och utvecklingen för de disponibla inkomsterna indikerar att hushållen rent generellt kommer klara högre räntor mycket väl.

Även offentlig konsumtion växer. Speciellt positivt är att investeringarna kommit igång i såpass god fart. Investeringar kommer traditionellt sent i en konjunkturcykel då produktionskapaciteten är fullt utnyttjad. Många oroade sig så sent som i våras för att investeringskonjunkturen skulle vara fortsatt svag under lång tid.

Den bild SCB ger av andra kvartalet är dock stark. Exempelvis steg egenfinansierade maskininvesteringar med ca 16 procent mellan andra kvartalet 2009 och andra kvartalet i år, efter att tidigare i fem kvartal i rad uppvisat fallande siffror på årsbasis. Investeringarna i transportmedel (bilar, lastbilar, rälsfordon med mera) ökade under samma period med hela 46 procent och investeringar i bostäder ökande med totalt nära 20 procent.

Det blir allt mer tydligt att 2008 års kris kan kännetecknas som ett extremt investeringsstopp på grund av en kortlivad djup kreditkris. Under ca ett halvår stoppades en mycket stor del av investeringarna, både vad gällde de långsiktiga investeringarna, samt lagerinvesteringarna. Väldigt få ville binda kapital under den kreditkris som rådde. Likviditet värderades extremt högt. Det positiva är att företag och privatpersoner i Sverige så snabbt efter krisen åter vågar investera för framtiden. Det är lätt att tänka sig att detta hänger ihop med en hög privat sparkvot, delvis driven av skattesänkningar, samt starka statsfinanser. Framtidstro är förstås oerhört viktigt för investeringstakten i ett land. Investeringar sker, mycket förenklat, när framtidstron är större än realräntan.

Bortom investeringar har alltså både privat konsumtion och export ökat. Låt oss titta på ett av sätten vi kan se på privatkonsumtionen, nämligen via detaljhandeln, som jag tycker oftast ger en god bild av vad som händer här och nu i den inhemska svenska ekonomin, även om den kan behöva jämnas ut något för att inte trenderna ska drunkna i tillfälliga effekter.

figur 2. Endast under den mest akuta fasen av krisen föll svensk detaljhandel. Avsaknad av säsongsrensning innebär dock att vi måste titta på 12-månadersutvecklingen, vilket till viss del döljer den svaghet som rådde även under första halvan 2008.

Svenska konsumenter hade i första hand tack vare skattesänkningar en god ekonomi genom hela krisen. Skattesänkningarna 1 januari 2008 kritiserades då av somliga ekonomer för att vara procykliska, men med facit i hand kan det konstateras att skattesänkningarna kom med mycket god tajming. Även skattesänkningarna 2007 kom faktiskt med relativt god tajming. Utan dessa hade utvecklingen för svensk ekonomi sett mörkare ut. Räntesänkningarna kom däremot för sent för att få genomslag under den allra mest akuta fasen av krisen, då Riksbanken reagerade på den akuta krisen först när den redan nått Sverige, snarare än att agera så fort det var uppenbart att Sverige skulle påverkas kraftigt av krisen. Detta har inneburit en onödigt djup kris för svensk del.

figur 3. Svensk export har påverkats extremt tydligt av den globala krisen. Fallet under den akuta krisen var extremt. Lågkonjunkturen i början av 2000-talet registrerar knappt i jämförelse. Då ska vi ändå minnas att utvecklingen troligtvis bromsades av en svag krona. Utvecklingen har dock vänt, men med tanke på att konjunkturen är betydligt svagare i vissa andra delar av världen, så bör man inte räkna hem en fortsatt stark exportökning, även om tecknen just nu är mycket goda. Tredje kvartalet har inletts starkt.

figur 4. Industriproduktionen visar i hög grad samma bild som exportutvecklingen. Julisiffran var extremt god och det indikerar att det tredje kvartalets BNP-siffra kan bli mycket god. Årsförändringen mellan tredje kvartalet 2009 och det tredje kvartalet 2010 skulle kunna bli något av en rekordsiffra.

Jag skrev för nästan precis ett år sedan, här, om att recessionen för svensk del såg ut att ha avslutats runt mars 2009, och den bilden har stärkts av senare inkommen statistik. Man kan notera att Riksbanken höjde räntan under långt in i recessionen, och att man sedan väntade långt in i uppgången innan man började sänka. Hur skulle resultatet ha varit om man hade sänkt räntan i början av recessionen, som vi var många som argumenterade för 2008? Det vet vi förstås inte.

Vad innebär då denna bild för hur Riksbanken bör agera? Själv anser jag fortfarande att räntan ligger för lågt. Det är bra att höjningarna har kommit igång, men jag hade hellre sett att man börjat tidigare, och därigenom inte behövt höja lika snabbt och kanske inte heller lika högt som man nu pekar ut i sin räntebana. Men mer om det i ett annat inlägg.

Om en ny fastighetsskatt

2010-06-22T22:43:41+02:00

En återinförd fastighetsskatt för egna hem är en våt dröm för många ekonomer. Det är en skatt som är svår att komma undan via skatteplanering eller flytt utomlands, och det är en skatt som inte straffar arbete. Förslag om en återinförd fastighetsskatt har förts fram från många håll, bland annat i en rapport av Peter Birch Sørensen. Frågan har också diskuterats flitigt på ekonomistas.se, bland annat här och här.

Det teoretiska argumentet för att en fastighetsskatt är rimlig och likformig med övrig beskattning handlar om att fastighetsskatten egentligen är en skatt på inkomst eller avkastning från en investering.

Att äga ett boende som man själv bor i kan anses ge en avkastning, i och med att innehavet av ett eget boende innebär att man slipper hyra sin bostad. Man har investerat i en bostad och får avkastning på sin investering i form av en boendetjänst, och den avkastningen skulle man kunna beskatta. Man kan se det som att man "hyr av sig själv" och att man i rollen som hyresvärd får en intäkt, samt att man i samma roll har en kostnad för investeringen i form av ränta, som man får göra avdrag för.

Fastighetsskatten var dock, som den var utformad före avskaffandet, och i den form som Peter Birch Sørensen föreslår, inte en avkastningsskatt för de som hyr av sig själva, utan en ren objektskatt.

Innehav av en fastighet beskattades med en andel av fastighetens marknadspris. Fastighetspriset har dock endast en indirekt koppling till avkastningen och en avkastningsskatt kan därför inte baseras på fastighetspriset. Dessutom utgick fastighetsskatten oavsett om man själv bodde stadigvarande i huset, det vill säga oavsett om man fick någon implicit avkastning eller inte.

Detta gjorde skatten till en udda fågel i svensk beskattning, och ett frånsteg från både bärkrafts- och likformighetsidealen. Detta dömde skatten till att förr eller senare avskaffas. Att förespråka en nyintroduktion av skatten tror jag är att missa hur viktig legitimiteten för skatterna är. Man kan inte blunda för att skatter måste kännas rimliga för att fungera väl.

Det är också tydligt att den inte fungerade väl under slutet av sin livstid. Jag har redan nämnt att fastighetspriserna inte har annat än en indirekt koppling till fastighetens implicita avkastning. Detta kan ses bland annat genom att det i tider med fallande räntor är rationellt att fastighetspriserna stiger mycket mer än avkastningen (hyrorna), eftersom nuvärdet av framtida hyror blir mycket högre med en lägre diskonteringsränta. Det är dock inte rimligt att avkastningsskatten ska stiga som andel av avkastningen bara för att räntan faller. Det är inte heller önskvärt eller rimligt att högre räntor skulle innebära lägre beskattning.

Under 1990- och 2000-talens allt lägre räntor steg fastighetspriserna dramatiskt, och därmed även fastighetsskatten, utan att avkastningen från fastigheterna (hyrorna) steg markant.¹

Detta innebar att fastighetsskatten blev allt mer absurd och kom allt längre ifrån tanken om en avkastningsskatt. Skatteuttaget ökade markant för personer som inte fått en högre avkastning (utan endast en högre latent reavinst, som beskattas vid försäljningen), vilket till slut knäckte systemet genom att det folkliga stödet för skatten urholkades. En fastighetsskatt som ska överleva utan att bli absurt sned menar jag måste baseras på avkastningen (hyran) och inte på fastighetspriset. Ännu mer absurd blir skatten om det råder en fastighetsbubbla. I det fallet skulle fastighetsskatten utgå utifrån bubbelpriser. En person som köpt ett litet radhus för länge sedan fick med den gamla skatten högre skatt enbart för att räntan föll eller för att en bubbla uppstod i det område radhuset låg.

För alla som hoppas på en ny skattebas baserad på boende i egna hem, så tror jag därför att det vore bättre att flytta fokus från en skatt på fastigheter till att bredda inkomstbeskattningen till att inkludera den implicita avkastning ett eget boende ger, och utveckla modeller för hur det kan göras på ett bra sätt. Grunden måste komma utifrån avkastningen/hyran, inte utifrån fastighetspriset.

¹De lägre räntorna innebar dessutom lägre ränteavdrag för lånen på fastigheten. Modellen för beskattningen visade (korrekt) att hyresvärdens kostnader föll, och att avdraget därmed skulle minska, men visade ändå att totalhyran, inräknat räntekomponenten, steg markant, vilket tycks helt orimligt.

Vissa driftsproblem

2010-06-01T22:45:51+02:00

Idag drabbades vi av ett strömavbrott med efterföljande diskproblem. Ett tag låg därför sajten nere. Nu är den uppe, men vissa fel kvarstår att åtgärda.

Alla är vi blankare

2010-05-19T22:35:20+02:00

Ett fenomen som med jämna mellanrum debatteras är blankning. Jag har tidigare skrivit om varför jag under hösten 2008 var emot ett förbud av blankning här.

När nu Tyskland valt att förbjuda naken blankning i vissa instrument vill jag påminna om hur blankning i grund och botten är detsamma som köp med lånade pengar.

Blankning innebär att man säljer ett finansiellt instrument som man inte äger. Vid normal blankning har man lånat instrumentet eller försäkrat sig om att man kan låna det, medan man vid så kallad naken blankning inte har gjort det, men lovar att vid ett senare tillfälle leverera instrumentet för avveckling.

Detta kan vid en första anblick låta väldigt suspekt. Förfarandet är dock inte egentligen så väldigt märkligt.

Det finns en sorts blankning som är extremt utbredd; så utbredd faktiskt att den normalt inte kallas blankning, och det är valutablankning.

När du exempelvis tar ett lån för att köpa en bostad så börjar du kanske med att gå till banken. Där får du ett lånelöfte om att få låna ett specificerat antal svenska kronor. När du hittat bostaden du vill köpa så säljer du sedan ett antal kronor (som du inte äger, eller ens lånat ännu) i utbyte mot en bostad. Du har därmed blankat valutan och köpt ett hus. Om du inte har skaffat ett lånelöfte när du köper huset så har du blankat svenska kronan naket. Kanske har du till och med i varje fall delvis köpt bostaden i spekulativt syfte. Du kanske tror på inflation och att pengars värde kommer falla i förhållande till bostäders värde. Du har därför i spekulativt syfte blankat kronor som du tror kommer falla i värde. Du räknar med att köpa tillbaka kronorna senare, när de fallit i värde.

Detsamma gäller om du köper aktier på kredit. Du säljer pengar som du inte äger och får aktier i utbyte. Inversen av det hela är att du säljer aktier som du inte äger och får valuta i utbyte.

Givetvis kan man argumentera för att jämförelsen haltar. Valutor är inte som vilka andra finansiella instrument som helst utan har speciella egenskaper.

Faktum kvarstår dock att aktieköp eller obligationsköp med lånade pengar är inversen till blankning av aktier respektive obligationer. Att förbjuda det ena och inte det andra skapar inte bara en principiell assymetri, utan en högst reell sådan som kan leda till felprissättning och sämre fungerande och mindre likvida marknader.

När Tyskland förbjuder naken blankning av så likvida och pengaliknande instrument som statsobligationer (men givetvis inte föbjuder spekulativa köp av samma statsobligationer med lånade pengar) känns det som en desperat åtgärd för att hålla uppe värdet på euro-statsobligationer snarare än ett sätt att generellt förhindra spekulation, förbättra marknadernas funktionssätt eller hjälpa Europas ekonomier.

Om en framtid för euron

2010-05-16T21:59:41+02:00

Euron är idag en valuta i kris och ECB köper statsobligationer i marknaden. Stabilitetspakten har inte alls lyckats med sitt syfte; att se till att inget medlemsland grovt missköter sina offentliga finanser och därigenom skadar hela samarbetet.

För ett land med en egen valuta för en misskötsel av landets ekonomi med sig omedelbara, men hanterbara, konsekvenser, vilket jag skrivit om bland annat här. Ifall staten gör stora budgetunderskott eller ifall landets konkurrenskraft urholkas på grund av ohållbara kostnadsökningar kommer det att synas, på valutan, på inflationen och på räntorna. Svag budgetdisciplin och urholkad konkurrenskraft skulle normalt försvaga landets valuta, ge inflation och räntehöjningar för att hindra inflationen. Den svagare valutan skulle förbättra landets konkurrenskraft och de högre räntorna skulle öka efterfrågan på sparande i landets valuta och minska efterfrågan på krediter. Via valutamarknaden skulle löner och andra kostnader anpassas så att en bättre balans kan uppstå.

Marknadsreaktionen skulle försvåra för staten att fortsätta driva enorma budgetunderskott, då det skulle ha omedelbar effekt på valuta och ränteläge.

Som euroländer har bland annat Grekland och Portugal skyddats från dessa naturliga konsekvenser av vanskötsel. Valutan har inte kunnat falla, vilket hållit tillbaka inflationen. Istället för en valutaförsvagning har ett ökat inhemskt kostnadsläge bara eldat på importen och försvårat för exporten. Ingen nationell och oberoende centralbank har klivit in och bromsat inflationen (eftersom ingen nationell centralbank funnits och eftersom inflationen hållits tillbaka). Så länge man kunnat fortsätta att finansiera sig via låga euroräntor så har man inte behövt ta itu med de inhemska problemen då de förblir relativt osynliga.

För ett euroland blir stabiliteten därmed på ett sätt nästan binär. Antingen har omgivningen förtroende för landets förmåga att hantera sina lån, och då kan de låna upp i euro till låg ränta - eller så tror omgivningen inte på den förmågan, och då blir det kris.

Inför skapandet av euron insåg man att dessa problem fanns. Länder skulle kunna missköta sina ekonomier utan att själva behöva bära alla konsekvenser av det utan hela euroområdet skulle bära konsekvenserna tillsammans. Man insåg att man behövde en finanspolitisk pakt med regler för hur länderna skulle bete sig. Ett fundamentalt problem var dock att man inte kom fram till ett bra sätt att förmå länder att faktiskt sköta sig. Man beslutade om att böter skulle påföras länder som misskötte sig under lång tid. Dessa böter har dock aldrig varit riktigt realistiska.

Euroländerna är allt för beroende av varandra för att kunna straffa varandra och EU:s popularitet är allt för skakig för att de ska kunna gå in och straffa ett land utan allvarliga följder för EU:s legitimitet bland landets befolkning. Det är lätt att tänka sig att det inte skulle tas emot väl bland strejkande greker ifall deras skattepengar skulle gå till att betala böter till EU (och till Tyskland som det säkert skulle ses).

Verkligheten har blivit en annan. Länder som missköter sig straffas inte, utan får stöd. Nu sitter man som bäst och försöker komma på nya regler som ska kunna fungera i verkligheten. Förslag som att alla länders budgetar måste granskas centralt kommer dock knappast att falla i god jord.

Jag tror att man borde ta ett steg tillbaka och fundera över varför reglera behövs. Reglerna behövs därför att de normala konsekvenserna av dåligt skötta finanser och urholkad konkurrenskraft försvunnit. Kanske kan man då försöka återskapa dessa konsekvenser inom eurosamarbetet?

Ett exempel på en åtgärd vore att ändra hur man ser på kreditvärdighet för staterna inom eurosamarbetet.

Normalt kan man använda statsobligationer utgivet av ett euroland som säkerhet för lån i centralbanken till mycket låg ränta. Tanken i det ursprungliga ramverket var att statsobligationerna från ett land som får sitt kreditbetyg sänkt under en viss nivå inte längre får användas som säkerhet i ECB:s repotransaktioner. Detta har dock också visat sig orealistiskt, då en åtgärd som innebär att ett krislands statsobligationer inte längre betraktas som säkra av ECB omedelbart skulle skapa en enorm kris; en kris man aldrig skulle våga sätta igång.

Denna åtgärd skulle vara i princip binär. Från att statsobligationerna ena dagen får användas som säkerhet för lån i ECB (och därmed officiellt ses som närmast riskfria) skulle statsobligationernas andra dagen ha ett dramatiskt lägre värde. Jag tror att vi måste fokusera på att återskapa konsekvenser som gradvis växer. Vi kommer aldrig till ett läge där någon kommer våga använda storsläggan mot ett euroland.

Ett sätt att göra detta, som delvis redan används, men i en vad jag tycker alldeles för liten utsträckning är att ge varje eurolands obligationer individuella egenskaper, baserade på objektiva data, inom ECB-systemet. Det är svårt för ECB att helt sluta acceptera ett lands statsobligationer som säkerhet för lån, men det är inget större problem att kräva extra stora säkerheter när säkerheterna utgörs av mindre säkra statsobligationer.

Med en statsskuld och budgetunderskott av Greklands storlek borde det värderingsavdrag ECB gör vid mottagande av långa grekiska statspapper som säkerhet vara mycket högt, för att skydda ECB från kreditförluster, samt för att sätta press på länder som inte sköter sig. Värderingsavdraget bör enligt mig göras mycket större för svaga staters skuldpapper, så att det vid en oansvarsfull politik blir dyrt att belåna landets statspapper långt innan en verklig statsfinansiell kris är ett faktum. Att en svag politik ger omedelbara och tydliga, men inte katastrofala, konsekvenser, innebär förstås också att en förbättring ger omedelbara och tydliga konsekvenser.

Inom ECB pågår ett arbete för att ta fram nya riktlinjer för värderingsavdrag, men om man ser till diskussionen hittills så sätter jag inget större hopp till en utformning som kommer att innebära någon ordentlig skillnad, och oavsett hur man gör räcker det inte som styrmedel för att hålla länderna i schack, utan detta är endast ett exempel på en möjlig åtgärd på vägen. De styrmedel som behövs är inte kärnvapen som ingen någonsin kommer våga sätta in.

Att inte förtjäna en valseger

2010-05-06T20:06:33+02:00

Idag hålls det val i Storbritannien. Valet hålls mitt under en djup skuldkris för Grekland och med en mycket svag offentlig ekonomi i Storbritannien.

I få krisländer går det lika tydligt att peka ut en huvudansvarig för den offentliga ekonomin som i Storbritannien. Som finansminister mellan 1997 och 2007 och premiärminister sedan dess bär Gordon Brown ansvaret för den brittiska statens finanser. Gordon Browns tid som finansminister präglades av skuldsättning, både privat och offentligt. Via en ohållbar skuldökning har man finansierat en ekonomi som känts ganska bra, men inte haft någon stabil grund att stå på. Brown har stött denna utveckling och tydligt markerat att han velat se låga räntor och möjlighet för fler att få huslån, och har även genomfört reformer med det direkta syftet att ge fler personer möljighet att få bolån.

Samtidigt har han låtit statens finanser förfalla. Låt oss titta på hur utvecklingen varit för Storbritanniens budgetnetto sedan 1998, och jämföra med utvecklingen i Sverige. Siffrorna kommer från eurostat:

figur 1. När Brown tillträdde var finanserna stabila och förbättrades i snabb takt. Trots en mild lågkonjunktur åren efter 2000 och en extremt stark högkonjunktur under mitten av 2000-talet så har dock finanserna mer eller mindre befunnit sig i konstant utförsbacke sedan millenieskiftet. I Sverige har vi en helt annan situation. Både Perssons och Reinfeldts regeringar har fört en sund finanspolitik. Efter valsegern 2006 presenterade den nuvarande regeringen, trots stort utrymme för reformer, och en stor reformlust hos fyra partier som inte regerat på mycket länge, en mycket snål budget, som gav ett mycket stort budgetöverskott under högkonjunkturens 2007. Samtidigt eldade Brown på den överhettade brittiska ekonomin med fler ofinansierade reformer.

Att låta staten göra ett rejält underskott, samtidigt som det råder överhettning i ekonomin, på det sätt som Gordon Brown gjorde under åren 2006-2007, är ett så grovt fel att Brown faktiskt borde ha diskvalificerat sig som ekonomi-auktoritet. Ändå profilerar han sig som den ansvarstagande kunniga ekonomen som kan ta Storbritannien ur krisen. I den tredje tv-sända premiärministerkandidat-debatten inför valet sade Brown att "There’s a lot to this job and as you saw yesterday I don’t get all of it right. But I do know how to run the economy in good times and in bad". Man skulle kunna argumentera för att han inte kunnat styra ekonomin i varken med eller motgång.

Ännu mer beklämmande är att Brown inte tycks ha lärt sig något av krisen. I en av de tv-sända debatterna fick Brown frågan om hur man ska hantera det faktum att bostäder nu blivit för dyra för många även med rätt så goda inkomster. Brown svarade då att "the key to all this is low interest rates".

Enligt mig förtjänar Brown inte att få fortsätta som premiärminister. Resultatet har vi snart.

Vem är Sloped Mind?

2010-04-27T20:44:58+02:00

Mitt namn är Karl Avedal. Sedan två år driver jag sajten Sloped Curve och bloggar under pseudonymen Sloped Mind.

Det har hittills blivit över 250 inlägg på bloggen, men det var länge sedan sist. Efter ett långt upphåll på bloggen, på grund av hårt arbete, så kommer jag nu återkomma och skriva under mitt eget namn.

Många har haft åsikter kring huruvida jag ska fortsätta skriva under pseudonym eller öppet redogöra för vem jag är. Anledningen till att jag nu väljer att berätta om vem jag är är enkel.

Meningen med pseudonymen var egentligen aldrig att vara hemlighetsfull. Jag har alltid berättat om vem jag är när någon mailat och frågat, och jag har registrerat domänen i mitt eget namn.

Anonymiteten handlade i första hand om att jag inte ville att mina åsikter på något sätt skulle kunna tolkas som tillhörandes min arbetsgivare inom finanssektorn, Nasdaq OMX, som bland annat driver de nordiska börserna och är mycket måna om att den kommunikation som kopplas till företaget sker på rätt sätt. När jag började blogga saknades en blogg-policy inom företaget och det var helt enkelt enklare att skriva under pseudonym än att fundera över om det jag skrev skulle kunna få konsekvenser för min arbetsgivare om det framgick att jag som bloggade arbetade där.

Sedan en tid tillbaka finns en policy om bland annat bloggande utformad, och jag har fått tillstånd att skriva under eget namn och berätta att jag arbetar på Nasdaq OMX. Därigenom försvann det huvudsakliga skälet till att skriva under pseudonym. Jag vill ta tillfället i akt och påpeka att det jag skriver på bloggen endast är mina egna åsikter, inte min arbetsgivares.

En svaghet med att skriva under pseudonym har varit att en assymmetri kan uppstå då jag tidvis kritiserar offentliga personer, utan att själv göra mig speciellt tillgäng för kritik. Det har varit svårare att granska det jag skriver eftersom man inte kunnat vara säker på vem jag är och vad mitt syfte varit. Detta vill jag nu rätta till genom att skriva under mina inlägg med mitt eget namn.

Det har dock onekligen funnits många fördelar med att skriva under pseudonym. Jag är inte en offentlig person med någon hög position inom vare sig Riksbanken, någon myndighet eller någon affärsbank. Avsaknaden av namn har dock skapat utrymme för en nyfikenhet kring om någon offentlig person döljer sig bakom pseudonymen. Många har spekulerat i vem jag är både i kommentarer på bloggen i och mail till mig. Det har ofta varit smickrande att höra gissningarna och jag misstänker att somliga funnit bloggen extra spännande just för att man trott att någon offentlig person ligger bakom sajten.

Så, vem är jag egentligen?

Nu när jag för första gången blir personlig på bloggen på riktigt så kan jag lika gärna berätta lite om min bakgrund.

Mina första år bodde jag i Östergötland men är i huvudsak uppvuxen i Skövde i Västergötland och bor nu i Kvicksund, mellan Västerås och Eskilstuna.

Redan sedan barnsben har jag intresserat mig mycket för naturvetenskap och samhälle, men två intressen växte sig snabbt starkare än de andra, nämligen programmering och makroekonomi. Sedan jag som åttaåring första gången programmerade på en dator har jag varit helt fast i programmering och mjukvarutveckling.

Jag var också mycket förtjust i siffror och fastnade förstås för matematik och framförallt statistik. Tidigt började jag leta efter siffror och statistik i den litteratur jag hade tillgänglig. Mest tillgänglig var kanske föräldrarnas morgontidning, Dagens Nyheter, och då framförallt börssidorna. Alla siffrorna lockade mig till att förstå vad det handlade om. Från att jag var åtta år läste jag sedan börssidorna i princip varenda dag tills jag fick tillgång till bättre informationskällor om börsens utveckling.

Givetvis undrade jag vad som låg bakom siffrorna och statistiken. Eftersom jag själv inte hade några aktier, så började jag följa mina föräldrars aktier. Jag förde in deras portfölj i ett kalkylprogram på vår gamla Spectravideo och följde utvecklingen. Givetvis var det också spännande att lära sig varför aktierna betedde sig som de gjorde, vilket fick mig att läsa en hel del makroekonomisk litteratur under min mellanstadietid. Så småningom ledde det också vidare till ett bredare intresse för samhälle och politik.

Samtidigt hade mitt intresse för datorer ständigt vuxit sig starkare och jag ägnade också mycket tid åt programmering. Först Basic och Pascal på en ZX Spectrum och sedan diverse mer eller mindre obskyra språk på en prime-minidator och familjens Spectravideo. Efter inköpet av en Amiga 500 växte intresset till nästa nivå och efter ett fåtal timmar i Kuma Seka var jag helt fast i m68k-assembler. Där avgjordes i princip att jag skulle arbeta med datorer och programmering. Min huvudsakliga utbildning och karriär har jag också gjort inom detta fält. Jag har läst det datavetenskapliga programmet (C-linjen) i Linköping och arbetat hela mitt yrkesverksamma liv inom mjukvaruutveckling.

Efter studierna i Linköping hoppade jag på ett projekt en kompis hade startat och vi bildade ett företag som utvecklade en produkt som heter Orion Application Server. Orion är en Java EE-implementation och i och med att vi skapade denna produkt deltog jag också i arbetet med att ta fram JSP/Servlet- och J2EE-specifikationerna och har bidragit till ett par böcker och talat på många konferenser i dessa ämnen.

Produkten blev en stor framgång och vi licensierade den till Oracle och Orion blev en del av deras applikationsserver. I samband med detta sålde jag min del i företaget. Att grunda och driva företaget, samt utveckla produkten, hade varit en heltidssyssla under vad som kändes som en lång tid – och med heltidssyssla menar jag då inte 8 timmar om dagen, utan all vaken tid – och det var skönt att kunna kliva av och gå vidare vid ett läge där produkten hade lyckats och getts en framtid oavsett vad vi gjorde.

Den första tiden efter Orion ägnade jag åt mitt första barn samt åt studier jag åter påbörjade. Jag läste historia, statsvetenskap och ekonomisk historia och hade planer på att försöka ge mig på att doktorera i historia, men insåg att avhandlingsskrivande inte passade mig. Samtidigt växte längtan efter att fördjupa mig i den makroekonomi jag alltid intresserat mig för, samtidigt som jag också ville börja arbeta med ett programmeringsprojekt på heltid igen. Ett dilemma vad gällde makroekonomi var dock att jag inte hade någon lust att börja på Nationalekonomi A. Jag hade läst allt för mycket för att lockas av grundkurser och läste därför ämnen där jag kände att grundutbildningen gav mig något.

Efter ett tags studier lockades jag åter till att arbeta med programmering professionellt och började arbeta på ett litet mjukvaruföretag. Där gjorde jag flera nya bekantskaper och träffade bland annat en vän med bakgrund på OMX. Ett tag efter att han återvänt till OMX sökte jag mig också dit, då jag såg möjligheten att äntligen kunna fördjupa mig inom ekonomi och börs samtidigt som jag kunde fortsätta arbeta med mjukvara. OMX blev Nasdaq OMX och här är vi idag. Jag arbetar på enheten Global Software Development och bygger börssystem. Närmare bestämt arbetar jag med att ta fram en ny börsplattform med namnet Genium INET Trading. Jag har på Nasdaq OMX haft mycket goda möjligheter att fördjupa mina kunskaper kring hur börsen, räntehandeln och betalningssystemet fungerar.

Redan innan jag började på OMX hade jag börjat arbeta lite på grunderna till en makroekonomisk sajt. Jag saknade publika sajter med samlad statistik relevant för makroekonomi och penningpolitik och var hemskt trött på vad jag upplevde som usel kvalitet inom den svenska affärspressen. Jag byggde ett ramverk för att importera data från olika källor för att enkelt kunna publicera den statistik jag ville dela med mig av. För två år sedan tog jag sajten i drift som en en blogg.

Bloggen har gett mig väldigt mycket. Inte minst har det gett mig en möjlighet jag saknade när makroekonomi bara var ett fritidsintresse, nämligen möjligheten att stöta och blöta mina funderingar med ekonomer världen över. Trots att jag helt saknar akademisk utbildning har jag faktiskt via mina inlägg nått, och fått feedback av, världskända professorer, personer i riksbankens direktion och andra höjdare inom svensk finansvärld. När jag skrev ett inlägg på engelska lästes det av ledande amerikanska ekonomer, däribland Paul Krugman, nobelpristagare (även om han inte höll med mig).

Internet och webben ger på detta sett möjligheter som varit svåra att ana. Den som har något att säga och säger det på webben, kan nå åhörare som för inte så länge sedan skulle vara omöjliga att nå för en vanlig dödlig.

Nu hoppas jag att bloggen ska kunna gå in i en ny fas, där jag skriver under mitt eget namn. Jag planerar också att bjuda in till mer diskussion och kanske försöka genomföra intervjuer med några av de mycket intressanta personer jag kommit i kontakt med under tiden med bloggen.

Karl Avedal

Långt uppehåll, men snart tillbaka, och då inte längre anonym

2010-04-20T21:27:31+02:00

På grund av en mycket intensiv period på jobbet har jag tyvärr tagit min längsta paus hittills från bloggandet. Men, snart är jag tillbaka, och jag kommer då börja med att berätta om vem jag är.

Bilder av boendeprisinflation

2010-03-07T13:47:44+01:00

I en serie inlägg i höstas skrev jag om att KPI och KPIF inte på ett rimligt sätt påverkas av priset på boende i egna hem (inlägg finns bland annat här och här). Jag kan börja med att illustrera hur KPI har sett på utvecklingen för priset på boende i egna hem under de senaste 15 åren.

figur 1. Enligt KPI har priset på boende i egna hem fallit ganska markant under de senaste 15 åren. Samtidigt har hyror och huspriser stigit markant. Jag tror att få konsumenter känner att boende i egna hem har ett lägre pris idag än för 15 år sedan. Det är lätt att misstänka att KPI inte ger en korrekt bild av verkligheten.

Låt mig sammanfatta hur jag tidigare beskrivit att jag ville se beräkningen av priset på boende i egna hem göras.

Det man gör när man väljer att köpa ett hus är att man gör sig själv till hyresvärd (kanske åt sig själv). Man investerar i en fastighet för att få avkastning i form av en hyresintäkt, oavsett om intäkten realiseras genom att man hyr ut bostaden, eller om man tar den fördel man vinner i form av att man slipper betala hyra. Ett hus är på detta sett en typisk investering. En initial kapitalinsats ger möjlighet till framtida avkastning. Att beräkna värdet på ett hus som en investering är därför inte komplicerat, utan en traditionell investeringskalkyl kan göras. Förenklat kan vi säga att om vi vet marknadshyran på bostaden, hur hyran förväntas utveckla sig, och hur kapitalkostnaden (räntan) tros vara, så kan vi beräkna ett rimligt marknadsvärde på huset.

Omvänt så kan vi alltså (lite förenklat) beräkna en rimlig marknadshyra på bostaden om vi känner till huspriset, en rimlig kalkylränta och förväntad hyresutveckling. Den ränta hushållen kalkylerar med för hela investeringens livslängd är sannolikt relativt trögrörlig, medan det endast är dagens huspris som är relevant. I KPI-beräkningen idag räknar man istället med ett långsiktigt snitt av huspriserna, men man räknar på de räntor som gäller här och nu.

KPIF behåller problemet att boendeprisökningar inte slår igenom då boendeprisökningarna sker utan då boendeproducenternas genomsnittskostnad stiger.¹

Ett konsumentprisindex som verkligen strävar efter att mäta priset på boende i egna hem skulle behöva utformas annorlunda. Istället för att inkludera hyresvärdarnas genomsnittsproduktionskostnad för boendetjänsten ska man inkludera konsumentens pris för boendetjänsten. En trevlig bieffekt av detta vore att vi under perioder med stor husprisinflation, med verklig boendeprisinflation, också kan se detta på den officiella inflationssiffra som Riksbanken använder sig av för att styra penningpolitiken. Vi skulle då inte bara se inflationen när den sker, vi skulle också kunna bekämpa den.

Om vi då ger oss på några försök att få indikationer på hur saker och ting skulle se ut om vi genomför beräkningar enligt ovanstående beskrivning, vad får vi då för resultat?

Det är inte helt enkelt att ta fram ett facit. Vi har inte officiell månadsaktuell statistik över huspriserna (SCB:s siffror släpar efter då de för in husförsäljningar under den månad då tillträde sker, inte då priset bestäms), vi har inte kunskap om hyresutvecklingsförväntningarna och vi vet inte vilken kalkylränta hushållen använder sig av.

Jag vill dock inte låta detta hindra mig, utan gör några kraftiga antaganden för att i varje fall kunna få fram någon bild. Jag antar att hyresutvecklingsförväntningarna är någorlunda konstanta och jag justerar SCB:s statistik med två månader för att korrigera för fördröjningen. För de två senaste månaderna antar jag husprisökningar på 1% per månad.

Jag vill som sagt att kalkylräntan ska vara trögrörlig och jag börjar därför med att titta på en kalkylränta som utgörs av genomsnittet av en fast ränta (oförändrad ränta över tiden) och ett fyraårigt exponentiellt glidande medelvärde för en femårig bostadsobligation.

Ytterligare ett problem är att fastställa lämpliga vägningstal för denna komponent i KPI. Jag utgår i mina beräkningar helt enkelt från samma vägningstal som idag används, även om jag inte tror att det är ett helt rimligt vägningstal.

Givetvis är dessa antaganden allt för grova och en noggrannare undersökning skulle behöva laborera med dessa och försöka ta fram en starkare grund.

Innan jag gör några KPI-beräkningar utifrån dessa antaganden vill jag titta på hur ett boendepris beräknat på detta sätt rör sig i förhållande till KPI:s syn på boendepriserna.

figur 2. Om vi beräknar boendepriset utifrån aktuella huspriser samt en kalkylränta baserad på genomsnittet av en fast ränta och ett fyraårigt exponentiellt glidande medelvärde för en femårig bostadsobligation så ser vi en avvikelse gentemot den bild av priset på boende som KPI ger. Under perioden kring 2005 antyder denna beräkning att KPI underskattade inflationen. Detta var också en period då man kan argumentera för att Riksbanken höll en allt för låg ränta. Vi ser också en avvikelse under slutet av 2007 och under 2008. För denna period kan man argumentera för att Riksbanken höjde räntan för högt, vilket bland annat återspeglades i ett onödigt svagt 2009.

Korrelation är inte detsamma som kausalitet, men detta är i varje fall en indikation om att det kan vara så att Riksbanken fört en suboptimal räntepolitik som ett resultat av att KPI inte på ett bra sätt fångar upp boendeprisinflation.

Låt oss också göra ett par försök att studera hur ett KPI med denna konstruktion för beräkningen av priset på boende skulle ha sett ut. Jag gör detta genom att rakt av byta ut komponenten räntekostnader (4601) mot ett index beräknat på nämnt sätt. Tyvärr har jag inte tillgång till historiska KPI-uppgifter på en sådan detaljnivå att jag kan redovisa hur KPI skulle ha sett ut med denna beräkning under samma tidsperiod som i tidigare diagram, utan vi får nöja oss med en bild av hur det sett ut sedan januari 2009. Vi kan börja med kalkylräntan beräknad som ovan.

figur 3. Skillnaden i inflationen blir inte i detta fall dramatisk jämfört med KPIF, men vi ser ändock en skillnad. Framförallt antyder detta att KPIF överskattade inflationen under början av 2009. Ifall husprisökningarna fortsätter kommer KPIF att utvecklas i lugnare takt än boendepriserna enligt denna beräkning framöver. Jag avser att följa upp senare iår för att se hur bilden utvecklare sig. Båda beräkningarna säger dock att vi under de senaste tolv månaderna haft en inflation över målet.

Vi kan också, som i KPIF, sätta själva räntan till en helt fast nivå, och studera vilken bild vi får då.

figur 4. Med en fast ränta blir skillnaden något större, och vi kan se en antydan om att inflationen under de senaste tolv månaderna varit nära 3% enligt denna beräkning.

Slutsats

Jag har inte något facit över exakt hur vi bör beräkna boendepriserna i ett prisindex som fungerar bra för ett inflationsmål, men jag menar att det finns tecken på att den nuvarande metoden inte på ett bra sätt beskriver verkligheten.

Detta riskerar att försämra förutsättningarna för att föra en optimal penningpolitik. Jag föreslår en potentiell modell för att beräkna boendeprisinflationen som jag tror har en starkare teoretisk grund, på det sätt att den tar sitt ursprung i accepterade metoder för investeringskalkyler, snarare än tveksamma antaganden om samband mellan genomsnittskostnad för producenter och konsumentpriser. Mer arbete krävs dock för att ta fram en färdig modell och delvis sträcker sig det arbetet bortom det jag kan utföra med den tillgång till statistik jag idag har.

Detta är dock inte den enda tänkbara modellen för hur man på ett bättre sätt kan fånga upp boendeprsisinflationen och det är mycket möjligt att jag presenterar även andra modeller framöver. Det finns intressant forskning som arbetar mot samma mål.

¹ Ifall man ändå skulle vilja genomföra beräkningen utifrån producentens kostnader snarare än konsumentens pris, så kan man inte som KPI gör utgå från genomsnittskostnaden. Det samband mellan producentkostnad och konsumentpris som finns går via marginalkostnaden, inte via genomsnittskostnaden. Att beräkna en genomsnittlig anskaffningskostnad för kapitalstocken är ointressant om man vill utnyttja ett samband med priser, på samma sätt som det inte går att bedöma konsumentens elpris genom att titta på genomsnittskostnaden för produktionen av all elenergi.

Favorit i repris om trubbel för euroländer.

2010-03-03T00:23:52+01:00

Jag har fått flera frågor om hur jag ser på problemen för PIIGS-länderna. Jag borde skriva om den nuvarande situationen, men så länge får jag hänvisa till ett inlägg jag skrev för ett drygt år sedan som fortfarande är lite aktuellt: Stigande räntespreadar mellan euro-länders skulder, ett potentiellt stort problem.

Svaga BNP-siffror skriver om historien – men inte framtiden

2010-03-01T21:47:58+01:00

Idag publicerade SCB preliminära BNP-siffror för det fjärde kvartalet 2009 och helåret 2009. Dessutom reviderade man BNP för tidigare kvartal under 2009. Siffrorna talar om en tydligt negativ tillväxt mellan det tredje och fjärde kvartalet, och de tidigare plussiffrorna för det andra och tredje kvartalet försvann i och med revideringar och ny säsongsjustering.

figur 1. BNP-utvecklingen per kvartal enligt den senaste statistiken. Det fjärde kvartalets BNP kom in betydligt svagare än väntat. Efter två något starkare kvartal ser det fjärde enligt den första preliminära statistiken betydligt svagare ut. Källa: SCB.

figur 2. BNP-utvecklingen per kvartal som den såg ut före dagens publicering. Då såg tillväxten ut att ha varit positiv under större delen av 2009. Källa: SCB.

Siffrorna är inte slutgiltiga utan fler revideringar kommer att komma, och säsongjusteringen justeras när det första kvartalets BNP kommer in. Dessa revideringar långt efter att mätperioden upphört är en av de saker som gör BNP dåligt som konjunkturmått. Dessa siffror tyder dock på att tillväxten kommer igång senare än tidigare siffror antytt. Ifall siffrorna inte revideras dramatiskt innebär det att slutet på perioden av negativ tillväxt får flyttas fram. Till när är för tidigt att säga.

Samtidigt som BNP-siffrorna skapar en mer negativ bild av 2009 så är det inte alls självklart att de ska tolkas som negativa för 2010 års tillväxt. Mer aktuell statistik tyder på en stark inledning av 2010 och en stor del av förklaringen bakom de svaga siffrorna är en svag lageruppbyggnad. Med mindre lager nu kommer produktionen att behöva vara högre senare. Låt oss därför titta på hur lagerinvesteringar påverkat BNP under de senaste åren.

figur 3. Lagerinvesteringarna rör sig i tydliga cykler. Efter en relativt lång period av mycket kraftiga lagerneddragningar kan vi förvänta oss en starkare lagerupbyggnad framöver, vilket kommer att driva upp BNP. Lager binder kapital och under krisens värsta skede ville väldigt få binda upp kapital. Detta borgar för ett relativt starkt bidrag från lagerinvesteringar framöver.

Låt oss också titta på aktuella siffror för inköpschefsindex, samt för detaljhandeln respektive exporten, som båda utgör motorer för tillväxten.

figur 4. Inköpschefsindex talar för en mycket stark konjunktur med styrka över hela linjen. Indexet är uppe på 2006 års nivåer och i februarisiffran var även sysselsättningsindexet tydligt positivt. Källa: Swedbank/Silf.

figur 5. Den svenska detaljhandeln har satt ordentlig fart på sistone. Efter en svag vinter för ett år sedan har vi återfått en ordentlig tillväxt. Konsumenterna har fått mer kvar i plånboken varje månad tack vare skattesänkningar och räntesänkningar och det syns i handeln. Källa: SCB

figur 6. Även exporten har börjat visa tecken på en mer positiv utveckling. Nu ska vi minnas att vi för ett år sedan hade en extremt svag export och att jämförelsesiffrorna därför blir lätta. Exporten är fortfarande svag, men utvecklingen börjar kännas mindre svag än tidigare.

Sammantaget tycker jag att konjunkturutvecklingen ser tydligt positiv ut, oavsett vad BNP-siffrorna säger om hur ekonomin såg ut 2009. BNP-siffrorna bör enligt mig inte förändra synen för 2010 till det sämre i någon större grad.

Lars E O Svensson vill strunta i boendepriser och kreditexpansion

2010-02-27T17:23:42+01:00

Jag har flera gånger skrivit om att Lars E O Svensson vill öka fokus på resursutnyttjandet (exempelvis här). Han vill dock inte ta hänsyn till vad som sker på finansmarknaderna, hur kreditexpansionen ser ut och hur priserna utvecklas på en så viktig konsumentvara som boende i egna hem. Svensson har också envist röstat för ytterligare räntesänkning, även efter att tillväxten återvänt, kreditexpansionen skjutit fart och inflationen stigit. Vid de två konjunkturvändningar som vi haft under Svenssons tid i direktionen har han röstat procykliskt, genom att rösta för att höja räntan mitt i krisen, när vi hade deflationstendenser snarare än inflation, och genom att rösta för att sänka den efter att konjunkturen tydligt vänt uppåt och inflationen tagit ny fart.

Det är förstås ingen slump att det är samma person som vill ignorera viktig framåtblickande information som idag vill se nollränta.

I ett tal i Umeå i veckan förklarade Svensson varför han vill se en nollränta trots konjunkturuppgången och han är tydlig med hans synsätt på penningpolitiken:

”Bostadspriser och bolån utgör inget stabilitetsproblem och bör inte påverka penningpolitiken. Eventuella framtida problem på bostadsmarknaderna, liksom överhuvudtaget eventuella framtida problem med den finansiella stabiliteten, hanteras bäst med reglering och tillsyn. Reporäntan är ett alltför trubbigt och olämpligt instrument att hantera för annat än att stabilisera inflationen runt inflationsmålet och resursutnyttjandet runt en normal nivå.”

Lars E O Svensson tycks säga att bostadspriser inte alls har med inflation att göra, genom att han säger att de inte alls bör påverka penningpolitiken. Detta är ett mycket märkligt synsätt med tanke på hur stor del av hushållens utgifter som boendet utgör. Rimligen är bostadspriserna en viktig faktor för hushållens boendekostnader. Menar Svensson att boendekostnaderna inte har med bostadspriserna att göra? Riksbankslagen säger att Riksbanken ska föra en penningpolitik som ska "upprätthålla ett fast penningvärde". Är det som sker med bostadspriserna helt orelaterat till penningvärde?

Dessutom säger Svensson indirekt att kreditexpansion är ointressant för penningpolitiken. Om så är fallet så kan man starkt ifrågasätta hur effektiv dagens penningpolitik är, då en viktig del av transmissionsmekanismen handlar just om att lägre räntor ger ökad efterfrågan på krediter vilket möjliggör större investeringar vilket innebär högre efterfrågan och högre inflation. Eftersom bolån utgör en såpass stor del av kreditgivningen är bolånens utveckling väldigt central för den totala kredittillväxten samt för den totala efterfrågan i samhället. Hur kan detta vara en ointressant variabel för penningpolitiken? Menar Svensson att kreditmängd och penningmängd är helt orelaterat till penningvärdet?

Ytterligare en märklighet är att Svensson, i sin förklaring till varför han vill sänka räntan, säger att bostadsmarknaden bör hanteras med mer reglering och tillsyn. Det må vara fallet, men hur är en sådan önskan relevant för den ränta han röstar för idag som medlem av direktionen i Riksbanken? Rimligen måste Riksbanken idag sätta den ränta som är mest lämplig med tanke på de regleringar som idag finns, inte sätta den ränta som vore bäst ifall vissa regleringar som man vill se fanns på plats.

En snällare tolkning av talet vore att Svensson bara menar att bostadsmarknaden inte bör ges någon särskild vikt, utan att dess prisutveckling och kreditutveckling bör vägas in som del av breda aggregat av priser och kreditutveckling, vilket vore en fullt rimlig ståndpunkt. Problemet med att få ihop en sådan tolkning är att Svensson inte tycks vilja se ett inflationsmått som på ett rimligt sätt inkluderar priset på boende, utan han väljer allt som oftast att fokusera på KPIF, som inte inkluderar boendepriser på ett rimligt sätt, och att han inte heller tycks vilja titta på aggregat för kreditexpansion.