Som bekant valde riksbanken idag att höja reporäntan med 25 baspunkter till 4,75%. Samtidigt justerar man ner räntebanan och säger att man nu tror att detta blir den sista höjningen för denna gång, och att nästa förändring blir en sänkning.

Övrig expertis är ovanligt enig om att en räntehöjning inte behövs, efter den inbromsning vi sett inom världsekonomin och inom Sveriges ekonomi, efter kraftigt fallande råvarupriser, efter måttliga löneökningar och något fallande inflationsförväntningar.

Riksbankens direktion menar dock att argumenten för en höjning övervägde. Vilka argument har de då för en höjning? På presskonferensen efter tillkännagivandet av räntebeslutet läste Stefan Ingves upp motiveringen. Han angav 3 anledningar till varför räntan behövde höjas. Dessa tre var:

1. Inflationen är för hög idag
2. Inflationsförväntningarna även på längre sikt är högre än inflationsmålet
3. Produktivitetsutvecklingen var svag enligt nationalräkenskaperna för andra kvartalet
   

Jag tänkte nu analysera dessa tre argument för en räntehöjning. Vi börjar med argument nummer ett, dagens inflation. Att inflationen varit för hög under det senaste året stämmer visserligen, men det är faktiskt inget argument för en höjning. Det senaste årets inflation är redan för sent för att påverka. Däremot kan man förstås tänka sig att dagens inflaton säger något om framtida inflation, och den ska ju riksbanken bekämpa.

Ett rimligt argument baserat på inflationen vore således att man med oförändrad ränta ser en för hög inflation på sikt. På dagens presskonferens ställdes också frågan om hur hög man ansåg att inflationen skulle bli på två års sikt om man inte höjde räntan. Rosenberg och Ingves ställdes lite av frågan och hade inget svar.

Med tanke på att inflationsprognosen pekar mot en 12-månadesförändring för KPI på +1.9% i september 2010, det vill säga om två år, vilket normalt är riksbankens målhorisont, så är det en mycket bra fråga.

Med en oförändrad ränta, skulle inflationsprognosen hamna på +2.0%? Eller på +2.1%? Eller menar man att 25 baspunkters höjning nu skulle påverka inflationen mellan september 2009 och september 2010 med mer än 2 tiondelar?

Om riksbanken skulle anse att en oförändrad ränta hade lett till en inflationstakt om två år på 2.0% eller 2.1% så är det svårt att förstå varför man skulle vilja förändra räntan. Målet är trots allt symmetriskt utformat - det ska inte ses som om man lyckats bättre ifall inflationen hamnar på 1.9% än om den hamnar på 2.1%.

När prognosen pekade mot en något för hög ränta på 2 års sikt, var det betydligt lättare att förstå varför man ville höja. Nu säger man att man tror att räntan hamnar något under målet på två års sikt om man höjer - och man höjer ändå.

Ingves andra argument, att inflationsförväntningarna är högre än inflationsmålet, är också ett väldigt svagt argument. Det är väl känt att inflationsförväntningarna i ganska hög utsträckning påverkas av nuvarande inflationstakt. Riksbankens direktion konstaterade själva i juli att det inte går att säga att inflationsförväntningarna är högre än man kan förvänta sig med tanke på inflationstakten. Dessutom har inflationsförväntningarna fallit tillbaka lite under sommaren, vilket Irma Rosenberg också konstaterade på dagens presskonferens.

Jag är benägen att säga att de något förhöjda inflationsförväntningarna i detta fall sannolikt handlar om det senaste årets inflationstakt, och inte om en misstro mot att riksbanken inte avser hantera inflationen på lång sikt.

Slutligen då den tredje punkten, produktivitetsutvecklingen. På presskonferensen betonades detta argument gång på gång. Det är tydligt att detta ses som en tung faktor av direktionen och kanske var det den som avgjorde. Låt oss därför fundera lite över produktivitetssiffran som riksbanken förfasas över.

Produktiviteten beräknas genom att man jämför den totala produktionen (BNP) med antalet arbetade timmar. Under andra kvartalet iår såg vi en stark sysselsättningsutveckling, medan de preliminära siffrorna för BNP för det andra kvartalet var svaga. Det finns flera möjliga förklaringar till hur detta kan komma sig.

En inte osannolik anledning kan vara att den första BNP-siffran för andra kvartalet möjligen hamnade ganska långt från den verkliga tillväxten. Om BNP-tillväxten räknas för lågt så kommer även produktiviteten att hamna lågt. Den första preliminära BNP-siffran tas fram baserat på ett ytterst bergränsat underlag, helt enkelt för att de slutgiltiga siffrorna tar så lång tid att få fram, att man för att få en ögonblickbild av ekonomin måste ta vissa genvägar.

Det är vanligt att BNP-siffran revideras kraftigt. Så skedde exempelvis för det första kvartalet 2005. Den första siffran pekade mot en BNP-tillväxt på låga 1,4%, vilket var långt under förväntningarna. Denna låga siffra var en viktig anledning till varför riksbanken valde att sänka räntan till 1,5%, under en högkonjunktur, med begynnande prishöjningar på råvaror. BNP-tillväxten kom senare, när mer kompletta uppgifter fanns till hands, att revideras upp till 2,8%. I efterhand ser riksbankens kraftiga sänkning väldigt besynnerlig ut, men man måste komma ihåg att beslutet baserades på andra siffror än de vi har idag. Det är lätt att vara efterklok.

Även denna gång ser BNP-siffran mycket besynnerlig ut, och det har redan publicerats siffror som tyder på att revideringarna kan komma att bli stora.

Det finns också andra saker att tänka på när man analyserar produktivitetsutvecklingen, samt dess effekter på enhetsarbetskostnaderna:

• Mixförändringar på arbetsmarknaden och inom ekonomin. Under senare år har nya grupper kommit in på arbetsmarknaden efter lång arbetslöshet och sektorer som vänder sig till inhemska konsumenter, såsom detaljhandeln, har vuxit starkt. Antalet anställda inom handeln har vuxit. Eftersom förädlingsvärdet är relativt sett lågt per anställd inom handeln, så innebär en ökad sysselsättning inom handel inte en lika stor ökning av BNP. Detta har inget alls att göra med att våra företag blivit mindre produktiva, eller att enhetsarbetskostnaderna stiger för våra företag och är inte en effekt som borde påverka penningpolitiken.
  
• Investeringsboomen. Under senare år har investeringarna utvecklats mycket starkt. Med investeringar så följer ett visst mönster för produktiviteten. På kort sikt, medan investeringarna görs, och strax därefter, påverkas produktiviteten negativt. Tänk er en fabrik som genomgår en större om och utbyggnation. Medan arbetet pågår är sysselsättningen i fabriken högre på grund av alla som arbetar med byggnationen. Produktionen drabbas dock av störningar under byggnationen. Detta ger en starkt negativ effekt på produktiviteten. Det fina med investeringar är dock att de på sikt höjer produktiviteten. Man ska bli orolig när både investeringar och produktivitetsutvecklingen under lång tid varit svaga. Detta är inte fallet nu. Detta ser mer ut som en sencyklisk effekt som kommer att avta, än att företagen blivit mycket mindre effektiva på att producera.
  
• Produktivitetsutveckling måste alltid ses på lång sikt. För enstaka kvartal är det inte företagens effektivitetsutveckling som i första hand styr produktivitetssiffran, utan tillfälliga faktorer kopplade till just det kvartalet.
  

Med tanke på hur tydligt Riksbanken betonade den svaga produktivitetsutvecklingen som anledning till räntehöjningen så uppstår vissa frågor. Tänk om BNP-siffran för andra kvartalet revideras upp på det sätt som skedde 2005, vilket inte alls är osannolikt. Kan då riksbanken ha gjort om samma misstag som 2005? Den gången sänkte man räntan för lågt, tack vare en felaktig tidig BNP-siffra. Denna gång kan man istället ha höjt för mycket, för att man sätter för stor vikt vid preliminära siffror som kanske inte alls stämmer med verkligheten.

Eller, om BNP-siffran faktiskt visar sig stämma, kan man ha höjt för mycket, för att man är rädd för en produktivitetsutvecklingsiffra som inte är strukturellt utan cykliskt betingad?

Riksbanken sänkte 2005 för långt. Om några år kan vi se om man nu höjde för långt. Jag är benägen att tro att man nu gör om 2005 års misstag och går för långt ut på ränteskalan, och hamnar "behind the curve".

Idag skrivs det förstås mycket om räntan i affärspressen och i övrig press. Här är några av artiklarna:

DN: Beslutet döms ut av experterna

SvD: Experter sågar räntehöjningen

Veckans affärer: Riksbanken höjer räntan

Affärsvärlden: Räntan sänks nästa höst, Höjningens förlorare, "Riksbanken blir lurad"

DI.se: Riksbanken höjer räntan, "Riksbanken knäcker tillväxten"