Jag tillhörde de som ville se en sänkning på 25 punkter vid förra räntemötet. Detta bland annat på grund av det jag skriver om här. Sedan dess har utvecklingen mot svagare konjunktur och högre marknadsräntor fortsatt. Vid detta möte skulle jag därför önska en sänkning om i första hand 50 punkter och att man, eftersom man knappast kommer införa någon ny styrränta, genomför någon form av likviditetstillskott, exempelvis via 3-månadersrepor till rörlig ränta. Jag skulle inte gråta över en sänkning på hela 75 punkter heller. I det korta perspektivet är risken för galopperande inflation i Sverige ytterst liten.

Jag tycker dock inte att man idag bör peka ut en räntebana med ytterligare sänkningar, utan man bör sänka så mycket man tror att det behövs nu, peka på oförändrad ränta under en period och sedan höjningar som kommer igång om ca 12 månader. Grundscenariot bör fortfarande vara att 2012 blir det svagaste året och att tillväxten kan komma igång igen 2013. Pekar man ut framtida sänkningar så har man tagit i för lite nu.

För den som inte orkar bläddra igenom ett antal sidor med diagram vill jag ge en kort sammanfattning av hur jag ser på läget.

Inflation

• Låga prisökningar senaste året (KPIF +1,1%)
  
• Lugn till svag prisutveckling för råvaror och tillgångar
  
• Låg underliggande inflation
• Inga tecken på inflationsdrivande löneökningar

Med nuvarande styrränta och räntebana kan inflationen stanna kvar under målet.

Konjunktur

• Signaler från produktionssidan: Svagare inköpschefsindex, industriproduktion, tjänsteproduktion i Sverige och Internationellt, inklusive Kina. USA visst undantag.
• Signaler från konsumtionssidan: Svagare konsumentförtroende, detaljhandel och konsumtion i Sverige och Europa. USA hyggligt starkt.
• Signaler från svensk arbetsmarknad: Stigande varsel, arbetslösheten tycks har vänt uppåt
• Högt och stigande sparande i Sverige
• Relativt stram finanspolitik

Sammantaget pekar konjunktursignalerna mot lägre resursutnyttjande, högre arbetslöshet och svagare underliggande inflationstryck

Marknad

• Mycket höga spreadar, hög osäkerhet, svag tillgångsprisutveckling.
• Svagare koppling mellan reporänta och marknadsräntor – monetära klimatet inte så ackommoderande som antyds av styrränta
• Markerat långsammare kredittillväxt
• Mycket lägre reporänta förväntas

Slutsatser och beslutsförslag

• Nuvarande indikationer och prognoser talar för tillväxt under potential med fallande resursutnyttjande och inflation under målet
• Risker störst på nedsidan vad gäller konjunktur och inflation
• Reporäntan historiskt låg, reala marknadsräntor inte historiskt låga
• Inga tecken på att monetära klimatet är för ackommoderande
• Med nuvarande räntestyrning, sänk reporäntan till 1,50%
• Överväg att åter skjuta till likviditet, exempelvis via 3-månadersrepa med rörlig ränta, för att förbättra transmissionen

Varför tycker jag då detta? För den som gillar statistik kan jag visa några diagram över utvecklingen. Vi kan börja med inflationsutvecklingen.

Utveckling inflation och priser

figur 1. Allt mer fokus riktas mot KPIF, eftersom KPI i så hög grad direkt påverkas av räntan. KPIF visar på låga prisökningar, tydligt under inflationsmålet (målintervallet är inritat), under det senaste året. I december kommer dessutom förra årets höga elpriser falla ur statistiken och vi kan få se en siffra under 1%.

I USA är situationen en annan, med högre prisstegringar. I dagsläget är dock Federal Reserves fokus på annat, och kärn-kpi, med volatila mat- och energipriser borträknade, har stigit med 2,1% det senaste året. Dessutom är de amerikanska löneökningarna mycket måttliga. Även i Eurozonen har man brottats med inflation över målet, men även där ligger nu fokus på andra frågor.

figur 2. Producentpriserna berättar om mycket små möjligheter för de svenska producenterna att höja sina priser under det senaste året.

figur 3. Råvarupriserna har vänt nedåt efter att ha utvecklats mycket starkt under slutet av 2010 och en bit in i 2011.

figur 4. Om vi räknar om råvarupriserna till SEK minskar volatiliteten, men mönstret säger att prisstegringarna avstannat för tillfället.

figur 5. Efter en mycket låg ökningstakt har löneutvecklingen börjat återgå till en mer normal nivå. Ännu syns inga tecken på någon lönespiral eller ohållbara löneökningar.

Sammantaget ser inflationsklimatet milt ut för Sveriges del. Inget tyder på att nuvarande ränta och räntebana skulle föra KPIF-inflationen upp till målet under den närmaste tiden.

Inhemska signaler från produktionssidan

figur 6. BNP-siffrorna för tredje kvartalet var mycket starka, men säger som vanligt väldigt lite om konjunkturläget. Räkna med svagare siffror framöver.

figur 7. Industriproduktionen är fortfarande högre än för ett år sedan, men utvecklingstakten har avtagit markant.

figur 8. Vi ser att industriproduktionen fortfarande understiger toppen 2007 samt att nivån planar ut. Lediga resurser torde fortfarande finnas inom stora delar av industrin.

figur 9. Exporten drev BNP-tillväxten under tredje kvartalet, men vi ser nu en tydlig svaghet. Med en allt svagare internationell konjunktur är det lätt att tänka sig att exporten utvecklas svagt framöver och inte ger samma BNP-tillskott.

figur 10. Även tjänsteproduktionen uppvisar svaghet under oktober och vi närmar oss snabbt en negativ årsförändring.

figur 11.  Inköpschefsindex för tillverkningsindustrin har nu legat under 50 i fyra månader, indikerande lägre produktionstakt. I november föll siffran ytterligare till lägsta nivån sedan 2009.

figur 12. Orderingången signalerar om en kraftig inbromsning

figur 13. Orderingångens nivå tycks vända nedåt, och det utan att ha nått upp till toppen i slutet av 2007

figur 14. Speciellt markant uppvisar exportordrarna stor svaghet.

Sammanfattningsvis ser vi för svensk del ser en tydlig svaghet i produktionen, både vad gäller faktisk industriproduktion, tjänsteproduktion, orderingång och inköpschefsindex. BNP-siffrorna för det tredje kvartalet visade visserligen på att produktionen var stark då, men det drevs av en mycket stark export, som ser ut att försvagas. Produktionssidan signalerar om lägre resursutnyttjande framöver och därmed behov av penningpolitisk lättnad.

Inhemska signaler från konsumtionssidan

figur 15. Sparandet stiger återigen och har under det senaste året legat över 6%. Inräknat kollektivt pensionssparande låg sparkvoten över 11%. Detta är inte direkt ett tecken på att räntorna är för låga.

figur 16. Det tredje kvartalets starka produktionstillväxt berodde inte på stark inhemsk konsumtion.

figur 17. Detaljhandelns årsförändring har uppvisat minussiffror två månader i rad för första gången sedan 2009.

figur 18. Hushållens förtroendeindikator tyder inte på någon snabb ökning av konsumtionen med nuvarande ränteläge.

Sammanfattningsvis visar signalerna från konsumtionssidan upp en svag bild, med utrymme för penningpolitisk lättnad utan risk för att sparandet kollapsar.

Inhemska signaler från arbetsmarknaden

figur 19. Vi har nu sett två månader i rad med varsel överstigande 5000 personer. Detta är historiskt inte förenligt med ett gott konjunkturläget.

figur 20. Arbetslöshetsnedgången tycks plana ut och möjligen har vi sett början på en uppåtgående trend.

Sammanfattningsvis visar även arbetsmarknaden upp svaghetstecken och signalerar att en penningpolitisk lättnad inte automatiskt kommer att leda till någon lönespiral.

Signaler från omvärlden

figur 21. Medan alla andra stora ekonomier fått se sina inköpschefsindex för industrin falla under 50, håller USA emot. Tyskland ligger på 47,9, Kina på 49 och Japan på 49,1. I södra Europa är förstås bilden dyster och i Italien ligger indexet på 44.

figur 22. Även i tjänstesektorn är det USA som uppvisar någon starkare siffror.

figur 23. Sysselsättningsökningen går hyggligt i USA

figur 24. Speciellt har det skapats en relativt hygglig mängd nya jobb inom den privata sektorn, medan den offentliga sektorn minskat antalet anställda.

figur 25. Nya ansökningar för arbetslöshetsersättning tycks falla något och har i varje fall för tillfället etablerat sig under 400 000.

figur 26. Inkomstutvecklingen tycks avta i USA, men takten har varit hygglig under det senaste året och har inte minskat med någon dramatik.

figur 27. Konsumtionsutvecklingen har blivit något svagare än för ett år sedan, men tycks ha stabiliserats något under de senaste månaderna.

figur 28. Detaljhandeln i USA uppvisar inte samma svaga utveckling som i Sverige.

figur 29. BNP-utvecklingen har varit svag under året, men säger ganska lite.

figur 30. Industriproduktionen i USA tycks inte försvagas med någon dramatik

figur 31. Däremot går eurozonen snabbt mot negativa siffror för industriproduktionens 12-månadersförändring.

Sammantaget har den internationella konjunkturen försvagats markant, med extra tydlig försvagning i eurozonen. Även i Kina ser vi en försvagning, medan USA håller emot hyggligt, och uppvisar vissa mer positiva signaler.

Signaler från kreditmarknaderna

figur 32. Utlåningstakten har under de senaste två åren var svagare än BNP-tillväxten, men vi har inte sett någon utpräglad kontraktion för bankernas utlåning.

figur 33. För företagen har bankernas utlåning återhämtat sig, men visar åter tecken på en lugnare utveckling.

figur 34. Bolånens ökningstakt har tidigare oroat, men nu kommit ner i hållbara nivåer. Det mesta tyder på att takten fortsätter att falla med oförändrad penningpolitik.

figur 35. Kreditmarknadsoron är nu så tydlig att även den kortaste interbankräntan har påverkats.

figur 36. TED-spreaden är nu återigen uppe på mycket höga nivåer. Denna gång är det dessutom svårare för banker att faktiskt finansiera sig till STIBOR 3M. Skillnaden mellan statens upplåning och bankernas är nu extremt hög.

figur 37. I detta diagram, som jag lånat från Riksbankens senaste stabilitetsrapport, ser man tydligt hur mycket marknadsräntorna stigit i förhållande till reporäntan under de senaste åren. Tyvärr sträcker sig siffrorna endast till 3 november iår; sedan dess har situationen förvärrats ytterligare. När vi hade 2% reporänta 2006 låg verkliga bolåneräntor kring 3%. Idag ligger de kring 4,5%.

Vi ser att även om reporäntan nu är låg, så är det monetära klimatet inte milt. De verkliga marknadsräntorna är betydligt högre än styrräntan indikerar. Ekonomin har försvagats markant, samtidigt om marknadsräntorna stigit kraftigt. Detta kan rimligen inte vara Riksbankens avsikt.

Låt oss avsluta med att titta på vad marknaden förväntar sig.

figur 38. Marknaden tror att räntan sänks på varje möte ner till 1%. Efter det blir bilden något mer oklar, men man tror att fortsatt sänkning väntar. Om detta skulle bli den verkliga utvecklingen skulle jag se det som ett misslyckande för Riksbanken. Vid sänkningar är det betydligt bättre att sänka tidigt än att hålla på länge. Lågkonjunkturer har snabbare förlopp än uppgångar och det är därför rätt bråttom med sänkningar, medan höjningar lämpligen kan göras i långsammare takt. En räntesänkning uppnår sedan sin största kraft inom 9-18 månader efter sänkningen, så om vi fortsätter att sänka under hela nästa år kommer en stor den av lättnaderna ekonomin till del kanske först kring årsskiftet 2013-2014, då situationen mycket väl kan ha vänt ordentligt.

Jag vill därför de en ordentlig sänkning nu, men en räntebana som pekar ut nästa förändring en en höjning. Som jag skrev i början; pekar man ut framtida sänkningar så har man tagit i för lite nu.