Under de senaste veckorna har turbulensen tilltagit på finansmarknaderna. Även denna gång handlar oron i första hand om krediter. Oron har vuxit för att sydeuropeiska länder i eurozonen ska tvingas till någon form av betalningsinställelse samt för att den politiska splittringen i USA ska förhindra att de stabiliserar sin statsskuld. Oron för betalningsinställelse i något euroland handlar om att dessa länder, utan egen valuta, mer eller mindre lånar upp i utländsk valuta och att de därigenom inte utan de andra medlemsländernas godkännande kan betala av statsskulden med nyskapade pengar. Oron i USA handlar mindre om att de ska tvingas till betalningsinställelse av yttre krafter, utan mer om att politisk oenighet i längden skulle kunna leda till betalningsinställelse, även om den risken fortfarande ses som liten.

Detta har lett till en växande riskaversion och riskfyllda placeringar som aktier och råvaror handlas nu till lägre priser, medan priserna på obligationer, speciellt amerikanska statsobligationer, ökad snabbt. Räntorna USA behöver betala på upplåning faller alltså, samtidigt som dollarns värde i förhållande till viktiga råvaror som olja stiger.

Det finns en viss ironi i att oro för den amerikanska statsskulden och för dollarn leder till att USA får låna billigare och att de som säljer olja godtar färre dollar för att skiljas från ett fat olja, men sådan ser logiken ut just nu. Paradoxen förklaras av att ett sänkt kreditbetyg för USA i praktiken betyder mycket lite för deras upplåning, medan den ökade oron ökar efterfrågan på obligationer. Reaktionen är således inte oväntad. Något oväntat var dock att kronan denna gång klarade sig såpass bra. Det är ett styrketecken för kronan att den klarat en tydligt minskad riskvilja utan större fall. Normalt har en minskad riskvilja hos stora internationella placerare inneburit stora flöden från svenska kronor.

För Sveriges del innebär marknadsutvecklingen att Riksbanken återigen, efter en relativt lugn period efter att de extraordinära åtgärderna fasades ut, får börja fundera över mer än hur utvecklingen för inflation och resursutnyttjande ser ut. Vid räntemarknadsoro finns alltid risken för att penningpolitikens transmissionsmekanismer försvagas. Om skillnaden mellan Riksbankens styrränta och de verkliga marknadsräntorna förändras dramatiskt innebär det förstås att kreditklimatet blir något annat än styrräntan avser skapa, vilket vore en utmaning för Riksbanken. Jag har tidigare skrivit om dessa problem i samband med oron 2008/2009 och de blir återigen mer aktuella. Ska Riksbanken ignorera det som händer på marknaderna (som de länge gjorde 2008), ska de försöka anpassa reporäntan till marknadsförutsättningarna, eller ska de via extraordinära åtgärder se till att transmissionen fungerar bättre och marknadsräntorna rör sig mot de önskade nivåerna, vilket de till slut gjorde i och med de extraordinära penningpolitiska åtgärderna. Eller finns det möjligen något sätt att lösa detta problem på mer permanent, med ett penningpolitiskt ramverk som kan hantera detta utan direktionsbeslut om extraordinära åtgärder?

Lått oss ta oss en titt på hur skillnaden på statsräntan och bolåneräntan förändrats under de senaste åren.

figur 1. Svensk bospread visar skillnaden mellan räntorna på statsobligationer och bolåneobligationer och kan ses som ett mått på riskoron, även om faktorer som begränsat utbud av statsobligationer också kan påverka.

Vi ser att bospreaden återigen har stigit efter att ha fallit under intryck av Riksbankens extraordinära åtgärder. Även TED-spreaden har stigit. Detta kan delvis sägas bero på att statsräntorna är nedtryckta av ett svagt utbud av svenska statspapper på grund av mycket välskött statsbudget och god svensk ekonomi, men med ytterligare oro, även för fallande bopriser, kan det lätt tänkas att marknadsräntorna stiger bortom den nivå som behövs för att klara inflationsmålet, vilket vore oönskat för Riksbanken.

Ytterligare faktorer för Riksbanken är att krisen i grunden förändrade bankernas finansieringsverksamhet och även tillståndet för svensk penningmarknad samt att nya regleringar ytterligare driver på dessa strukturförändringar.

Detta har fört med sig att reporäntan numera är en ren referensränta som signalerar var Riksbanken vill att dagslåneräntan ska hamna. Dessutom har det fört med sig att förhållandet mellan reporäntan och räntan på rörliga bolån förändrats, något jag kommer skriva mer om i ett annat inlägg.

I teorin är reporäntan den ränta som bankerna lånar av Riksbanken till. Fram till förra krisen genomfördes mycket riktigt veckovisa penningpolitiska repor då banksystemet kunde finansiera sitt underskott på likviditet via upplåning från Riksbanken med reporäntan som ränta. Detta sker dock inte länge.

Riksbanken började under krisen 2008/2009 att tillföra stora mängder likviditet genom att genomföra långa repor. Detta var en extraordinär åtgärd som genomfördes för att pressa ner verkliga räntor som låntagare behövde betala, även lite längre
ut på räntekurvan, och se till att bankerna var välförsedda med likviditet under krisen. Då detta skapade ett likviditetsöverskott i banksystemet upphörde de veckovisa penningpolitiska reporna, helt enkelt för att det inte fanns något underskott att finansiera.

Istället gav Riksbanken ut riksbankscertifikat till reporäntan med en veckas löptid, vilket är den föreskrivna hanteringen då ett likviditetsöverskott finns i banksystemet. Under denna tid, med ett gigantiskt likviditetsöverskott inom banksystemet köptes en hel del riksbankscertifikat, men stora delar av likviditeten behölls av banksystemet och dränerades istället dagligen med hjälp av finjusterande operationer till reporäntan minus 10 punkter.

Efter att programmet med långa repor avslutats och alla lån förfallit, har dock strukturförändringar under krisen lett till att banksystemet fortfarande sitter med ett litet likviditetsöverskott. Idag väljer dock bankerna att inte köpa riksbankscertifikat med en veckas löptid, utan placerar istället överskottslikviditeten hos Riksbanken via de finjusterande operationerna. Just nu finns ett överskott på likviditet inom banksystemet på ca 17 miljarder som varje dag dräneras via finjusterande operationer.

Detta ger visserligen bankerna 10 punkters sämre avkastning på pengarna, men det anses den ökade likviditeten som det innebär att bara binda pengarna över natten vara värd (vilket också kan ses
på interbankmarknaden).

"Reporäntan" är alltså idag inte längre räntan på några repor som faktiskt genomförs, utan endast en referensränta som bestämmer nivån på de räntor (främst inlåningsräntan för de finjusterande operationerna som är reporäntan - 10 punkter) som faktiskt används i affärerna mellan Riksbanken och banksystemet.

En frågeställning är ifall Riksbanken tänker behålla dagens räntestyrning och terminologi fast förutsättningarna förändrats. Ifall nuvarande situation består, kommer det sannolikt att börja kännas onödigt att varje vecka annonsera ut Riksbankscertifikat som aldrig köps. Ordet reporänta känns en smula märkligt om det aldrig genomförs några repor till räntan.

Det finns flera olika alternativ. Man skulle kunna fortsätta med dagens modell, med styrning av dagslåneräntan via finjusterande operationer och kalla det som idag kallas reporäntan för "mål för dagslåneräntan" eller kortare bara dagslåneräntan.
Flera centralbanker arbetar på detta sätt med ett officiellt mål för någon marknadsränta, snarare än en officiell interventionsränta.

Man skulle också kunna tänka sig att man, med hänsyn tagen till det som hänt under krisen, genomför större förändringar av de penningpolitiska styrmedlen. Man skulle kunna låta Riksbankens direktion sätta ett mål för någon marknadsränta med något längre löptid och Riksbankens tjänstemän skulle sedan vara fria att agera på marknaden på ett sätt som innebär att räntan uppnås. Detta skulle innebära att det blir tjänstemännens uppgift att på daglig basis se till att transmissionen upprätthålls och att direktionens vilja implementeras.

Ifall det framöver återigen uppstår ett behov av "extraordinära" åtgärder kan det tyckas som att det är dags att på allvar fundera över en modell som bättre kan hantera dagens förutsättningar och ge bättre penningpolitisk transmission även under tider av ränteoro. Jag har tidigare skrivit om detta bland annat här.