I onsdags började jag skriva om varför jag anser att Riksbanken inte i dagsläget behöver besluta om några okonventionella penningpolitiska program liknande de köp av längre statspapper som man beslutat om i bland annat USA och Storbritannien. Jag skrev då om varför avsaknaden av en svensk kreditkollaps minskade behovet av sådana åtgärder. Idag fortsätter jag diskussionen med ytterligare argument.

Valutan

På en mycket viktig punkt skiljer sig Sverige från exempelvis USA och Japan, som kanske har de bästa argumenten för okonventionell penningpolitik. Under krisen har den svenska kronan rasat i värde. Detta har haft effekt på importpriser, på exportpriser, på inflationsförväntningarna och därmed också på realräntan. Detta innebär en tydlig monetär stimulans, som man saknar i många andra länder, där valutan i vissa fall istället skapat en massiv monetär åtstramning. Givetvis kan valutasituationen förändras snabbt och dramatiskt och i framtiden leda till fallande priser.

figur 1.  Även om kronan förstärkts markant under senare tid så är kronfallet jämfört med för ett år sedan markant. Ett valutafall slår inte igenom fullt ut omedelbart och kommer därför fortsätta att motverka deflationsimpulser från importpriserna tills vi får se en längre stabilisering eller återhämtning, som dock givetvis kan gå snabbt.

figur 2.  Även om vi jämför med dollarn, som så många internationella kontrakt skrivs i, så ser vi den dramatiska utvecklingen.

figur 3.  Ett sätt att tydliggöra effekten av kronförsvagningen är att titta på råvarupriserna, först i dollar, där vi såg en snabb uppgång följd av en ännu snabbare nedgång.

figur 4.  I kronor räknat var både prisuppgången och prisfallet för råvaror betydligt mindre. I höstas såg vi visserligen råvarupriserna falla ganska snabbt, i år har vi sett stigande råvarupriser, räknat i kronor.

Underliggande inflationstryck och inflationsförväntningar

I många länder har inflationstrycket fullständigt försvunnit och flera länder har antingen redan nått deflation sett över 12 månader eller står på randen till deflation sett över 12 månader. Visserligen kommer med stor sannolikhet även Sverige att se negativa 12-månadersförändringstal för KPI framåt sommaren, och kanske mycket stora sådana, men för Sveriges del utgör Riksbankens räntesänkningar en stor del av KPI-"deflationen". När vi ser på underliggande mått, rensade för Riksbankens agerande, så ser man att den svagare kronan fått ett visst genomslag, vilket jag skriver om här.

Extra viktigt för risken för en deflationsspiral är hur väl cementerade inflationsförväntningarna är. Kommer svenskarna att börja få deflationsförväntningar när 12-månaders-KPI-förändringen blir negativ senare i år? Isåfall beror detta delvis på att vi kommunicerar för mycket om KPI och för lite om inflationsmått osm är rensade för räntesänkningarnas effekter. Att ändra kommunikationen och tona ner KPI skulle troligen vara bra både idag och i framtiden. Jag tror dock inte att några större deflationsförväntningar är nära förestående. De åtgärder som genomförs tycks höja inflationsförväntningarna och jag tror att inflationsförväntningar är starkt rotade.

Det finns tecken på att allmänheten nästan alltid ser mer negativt på ekonomin än vad siffrorna motiverar. Ifall allmänheten definierar inflation som något negativt kanske den generella pessimismen kan hjälpa här. Man vågar inte tro på lägre priser utan har inbyggt i sig att saker var billigare förr och alltid bara blir dyrare och dyrare. Vi har också sedan inflationsmålets införande sett väl förankrade inflationsförväntningar, även om de givetvis också samvarierar med faktiskt redovisad inflation för det senaste året. Låt oss studera dessa lite närmare utifrån de siffror på hushållens inflationsförväntningar vi får från Konjunkturinstitutets konjunkturbarometer.

figur 5. Över tiden har inflationsförväntningarna hållt sig väldigt väl inom Riksbankens målintervall. Vi såg visserligen i december att inflationsförväntningarna hamnade utanför målintervallet, men de har sedan återhämtat sig, kanske delvis tack vare räntesänkningar och kronfall.

figur 6. Vi ser också att inflationsförväntningarna samvarierar med KPI-utvecklingen, men att inflationsförväntningarna är mer trögrörliga. Tidigare perioder av negativ KPI-inflation har inte föranlett några deflationsförväntningar, även om dagens situation, med extremt svag konjunktur, givetvis skulle kunna komma att ge ett annat resultat.

figur 7. Om vi istället jämför inflationsförväntningarna med KPIF-utvecklingen, det vill säga, KPI med konstanta räntor, så ser vi en bättre överrensstämmelse med inflatonsförväntningarna.

Hushållen tycks kunna bortse från KPI-fall skapade av stora räntesänkningar och får inte deflationsförväntningar som ett resultat av dessa. Detta är ett gott tecken inför de officiella deflations-siffror vi sannolikt får se i sommar, främst drivet av mycket lägre räntekostnader.

Dessutom har Sverige en struktur med ganska trögsänkta löner, med starkt fackligt motstånd, vilket kan hålla tillbaka deflationsförväntningar.

Konjunkturen

När man endast ser till BNP-utvecklingen så ser Sverige ut som ett land som drabbats mycket hårt av krisen. BNP är dock en dålig konjunkturindikator, och bättre på att bedöma långsiktiga trender och mönster. Att Sverige drabbats hårt stämmer visserligen så till vida att vår industri, och i första hand så viktiga exportindustri, påverkas dramatiskt av krisen. Sverige är en liten öppen ekonomi med stor exponering mot några av de hårdast drabbade industrisektorerna och länderna.

Tesen om Sverige som hårt drabbade stämmer dock inte om vi ser till det man i första hand försöker påverka via styrning av inhemsk kreditgivning, nämligen den inhemska efterfrågan. Inkomstutvecklingen ser fortfarande ganska god ut, speciellt när man räknar med skattesänkningarna. Sparandet var högt redan i utgångsläget och detaljhandeln har klarat sig hyggligt, med en uppgång i januari och ett måttligt fall i februari. Dessutom har en del av fallet i industriproduktion handlat om att många stängt eller begränsat produktionen under en begränsad tid i syfte att minska på existerande lager. Lagerminskning bidrog till hela 1,8 procentenheter av ett BNP-fall på totalt 4,9% under det fjärde kvartalet 2008.

figur 8. Utvecklingen i detaljhandeln är mycket starkare än den konjunkturbild som ges skulle motivera. Vi ser hittills ingen inhemsk depression.

Med hänsyn tagen till dessa faktorer så ser konjunkturen, trots usla BNP-siffror, bättre ut i Sverige än i väldigt många andra länder. Det är viktigt att se bortom BNP-siffran för att göra en konjunkturbedömning. Visserligen är konjunkturen riktigt svag, men den inhemska efterfrågan är antagligen inte så svag som BNP-siffrorna antyder. Vad gäller exportutvecklingen ska vi minnas att andra länders penningpolitiska lättnader och finanspolitiska stimulanser faktiskt också kommer oss till del. De lättnader som görs i andra länder minskar faktiskt behovet av lättnader här något.

Risk för obalanser

Hittills har jag diskuterat tecken på att Sverige inte är så illa ute att man behöver ta till extrema penningpolitiska åtgärder. Somliga skulle säkert invända mot detta med argumentet att det inte handlar om att Sverige är lika illa ute som USA och Storbritannien, utan om att vi är i ett sådant läge då vi kan ta till extrema penningpolitiska åtgärder för att hjälpa ekonomin, utan några stora kostnader. Mot detta skulle jag vilja invända att kostnaderna inte är så små.

Sverige är ett litet och öppet land. När exporten faller med ca 25% på ett år så kommer det att drabba oss. För att hindra en kraftig lågkonjunktur skulle vi behöva stärka den inhemska efterfrågan mycket dramatiskt för att kompensera för det mesta av ett sådant bortfall. Den inhemska efterfrågan skulle behöva utvecklas som under en ordentlig högkonjunktur, kanske som under en överhettningsperiod. En fråga man måste ställa sig är om det är rimligt att skapa i det närmaste överhettning i en del av ekonomin, för att kompensera för kris i en annan? Tror vi att tappet i världshandeln är så permanent att vi vill ställa om vår ekonomiska struktur så att produktionen är mer inåtvänd? Även om vi inte skulle skapa någon överhettning och inflation totalt sett, så skulle vi riskera att bygga upp stora obalanser och snedvrida produktionen på ett långsiktigt irrationellt sätt. 

Argument för okonventionell penningpolitik

Givetvis finns det argument för de som har motsatt uppfattning. Vi bygger upp ett mycket stort produktionsgap, med stora outnyttjade produktionsmöjligheter. Detta minskar dramatiskt inflationstrycket.

Dessutom är ett viktigt argument att det faktiskt inte är så svårt att snabbt dra tillbaka åtgärderna, ifall de visar sig vara för stora och man kan då argumentera för att man i en situation som denna hellre ska ta i lite för mycket än för lite.

Man kan också argumentera lite annorlunda kring kronfallet. Med tanke på det mycket stora kronfallet är det smått otroligt att priserna utvecklar sig såpass svagt. De flesta förväntar sig att kronfallet är någorlunda tillfälligt. Vad händer med inflationen om kronan stärks lika snabbt som den fallit? Det ser jag som en diskussion vi får ta när det sker.

Slutsatser

Själv tycker jag att argumenten mot köp av statspapper, eller av utländska tillgångar i syfte att depreciera kronan, överväger för närvarande. Dessa åtgärder är åtgärder som för med sig allt för stora risker för obalanser i ekonomin för att de ska användas ifall man inte ser en uppenbar risk för att man är på väg in i en svårhanterad deflationsspiral. Jag ser inte att vi idag är på väg in i en deflationsspiral och vill därför inte genomföra sådana åtgärder.

En annan fråga är huruvida Riksbanken vid sitt nästa möte ska sänka räntan och isåfall hur mycket. Mot samma bakgrund som jag skriver om i dessa två inlägg vill jag i nuläget inte se någon stor räntesänkning från Riksbanken. Exakt vilket beslut jag skulle vilja se dem fatta återkommer jag med närmare mötet.