Dagens inlägg är delvis en upprepning av tankar jag fört fram på bloggen tidigare. Argumenten har dock enligt mig stärkts ytterligare så jag vill ta upp diskussionen igen.

Under många år fungerade reporäntan som ett stadigt ankare för svenska marknadsräntor. Genom att styra dagslåneräntan och enveckasräntan i ett banksystem som till en signifikant del finansierade sig nästan utan riskpremie på relativt korta löptider så fick styrräntan ett mycket starkt genomslag på marknadsräntorna och det monetära klimatet.

Bolåntagare kunde få sin ränta direkt knuten till reporäntan eller indirekt knuten till reporäntan via en bindning till en kort STIBOR-ränta som i princip följde reporäntan och reporänteförväntningarna slaviskt.

Bankerna och staten lånade till ungefär samma ränta, och båda kunde i princip låna pengar i nivå med reporäntan. Bolåntagare fick lägga på några 10-tal punkter och även solida företag kunde låna relativt nära reporäntan.

Reporäntan höll ett järngrepp kring svensk räntemarknad, och varje ändring fick genomslag.

Marknadens påverkan på räntor kortare än några år handlade då i hög grad om att lite längre upplåningsräntor styrdes av förväntningar om framtida reporänteutveckling. Ifall inflationstrycket steg så steg upplåningskostnaderna oavsett om Riksbanken rörde räntan, och vice versa. Därigenom blev marknadens inflytande över upplåningskostnaderna kontracyklisk och ett stöd för Riksbankens politik.

Idag är verkligheten en annan.

Idag ligger reporäntan på 2% och förväntningarna i marknaden talar för kommande sänkningar på i varje fall de kommande två mötena. Förväntad reporänta för de närmaste tre månaderna är alltså en bit under 2%.

Ändå ligger bankernas upplåningsräntor för de kortaste bolånen kring 3% och utlåningsräntorna ofta uppåt 4% eller mer. Staten lånar idag på tre månader till mindre än halva den ränta som banker kan finansiera sig till för bolån. Detta vore otänkbart för inte speciellt länge sedan.

Nya regelverk, framförallt i form av Basel III, innebär att marknadsräntorna blir permanent högre gentemot reporäntan än tidigare, bland annat på grund av högre kapitalkrav. En permanent högre differens mellan reporänta och marknadsränta går förstås att hantera genom att helt enkelt anpassa reporäntesättningen till detta. Visserligen innebär detta att nollränta blir ett något större problem än tidigare, men detta går i varje fall för Sveriges del, att hantera.

Värre är att denna ränteskillnad inte är statisk utan rör sig en hel del upp och ned allteftersom riskvilligheten i marknaden ändras. Ett sätt att se detta är att titta på TED-spreadens utveckling:

figur 1. Medan Riksbanken möts sex gånger per år för att diskutera justeringar på 25 punkter av reporäntan, kan marknaden åstadkomma en ränteändring på betydligt mer på mycket kort tid. Vi har alltså idag en situation där Riksbanken sätter en ränta som inte längre är lika relevant för bankernas upplåningskostnader. Inte heller sker någon faktisk utlåning från Riksbanken till reporäntan, vilket jag nyligen diskuterade här.

Eftersom en tro på svagare konjunktur leder till högre riskpremier och därigenom högre upplåningskostnader för bankerna blir dessa svängningar procykliska.

Det finns flera skäl till att kopplingen mellan reporäntan och marknadsräntorna försvagats mer varaktigt:

• Utöver att leda till generellt högre marknadsräntor så innebär de nya regelverken att den räntemarknad som har en stark koppling till Reporäntan, den med de allra kortaste räntorna, inte längre är lika tillgänglig för bankerna att finansiera sig via. Bolån med rörlig ränta är i praktiken åtaganden med mycket lång löptid och Basel III kräver att bankerna finansierar dessa på längre sikt än tidigare. Bankerna måste sköta sin finansiering längre ut på räntekurvan, där Riksbanken inte styr idag. Detta innebär att det går att misstänka att reporäntans koppling till de monetära förhållandena i Sverige permanent har försvagats för lång tid framåt.
  
• Händelserna under kreditkrisen visar att banker kan gå omkull vilket har fått till följd att bankerna inte längre kan låna till räntor nära svenska statens eller Riksbankens. Kreditkrisen har också demonstrerat hur snabbt bostadskrediter kan bli värdelösa. Denna läxa torde inte glömmas snabbt. Bankerna och bolånekrediterna kommer att fortsätta ses som riskfyllda på ett annat sätt än före krisen.
  
• Visserligen stabiliserar högre kapitalkrav och nya regleringar bankerna, men de nya regleringarna syftar också till att möjliggöra för banker att gå under. I det perspektivet är det inte säkert att riskpremien för bankers upplåning ska falla i och med en större kapitalbuffert. Den större kapitalkudden borde allt annat lika minska riskpremien på sikt, men vi återkommer inte till situationen som rådde före krisen, då bankernas upplåning mer eller mindre hade en implicit statsgaranti. När statsgarantin byts ut mot en kapitalkudde är det rimligt att riskpremien stiger snarare än faller.
  

Det finns alltså skäl att tro att reporäntan fortsatt kommer att ha en betydligt svagare effekt på de monetära förhållandena; transmissionen är varaktigt försvagad. Dessutom finns det anledning att tro på en procyklisk variation av de monetära förhållandena, i varje fall på kortare sikt.

Förra gången vi såg dessa extrema förhållanden på kreditmarknaden svarade Riksbanken, efter ganska lång tid, med extraordinära åtgärder. Detta är dock inte på lång sikt en önskvärd modell; det är inte bra om Riksbanken gång efter annan får ta till krisåtgärder, som inte kan sättas in med önskvärd tajming och följsamhet, utan snarare har en tendens att bli närmast binära händelser som slås på med stor kraft långt efter att en kris inletts. Jag skrev om Riksbankens val under den krisen, bland annat här.

En annan till synes enkel lösning är förstås att Riksbanken anpassar reporäntan så att det monetära klimatet blir som man önskar det och sannolikt kommer Riksbanken att sänka reporäntan framöver, bland annat för att möta marknadsutvecklingen. Problemet med detta är förstås att direktionens utformning och arbetssätt inte passar för beslut om kanske närmast dagliga finjusteringar av reporäntan för att hantera marknadsutvecklingen.

En mer långsiktig lösning, som jag nämnt flera gånger på denna blogg, vore att Riksbanken väljer en målränta som korrelerar starkare med de mest solida bankernas faktiska upplåningskostnader för de mest säkra lånen.

En given variant vore att likt Schweiz välja en tremånaders interbankränta som målränta (de använder LIBOR 3M, för oss vore STIBOR 3M mest naturligt). Exakt vilken ränta som väljs är dock inte avgörande utan det viktiga är att den starkare förankrar korta (men inte extremt korta) marknadsräntor för de mest solida kreditgivarna. Ifall STIBOR skulle användas skulle den behöva kvalitetssäkras och genomlysas på ett annat sätt än idag.

Man kan tänka sig att Riksbanken själva skapar en målränta med rent penningpolitiskt syfte.

Med en målränta med stark korrelation till marknadsräntorna kan direktionen i lugn och ro ta hand om de långsiktiga besluten och lita på att Riksbankens tjänstemän genomför de repor och andra marknadsoperationer som krävs för att hålla målräntan vid den nivå direktionen beslutat om, och därigenom förhindra att snabba marknadssvängningar får en procyklisk effekt som dominerar över Riksbankens försök till kontracyklisk politik.