Lars E O Svensson vill strunta i boendepriser och kreditexpansion

Jag har flera gånger skrivit om att Lars E O Svensson vill öka fokus på resursutnyttjandet (exempelvis här). Han vill dock inte ta hänsyn till vad som sker på finansmarknaderna, hur kreditexpansionen ser ut och hur priserna utvecklas på en så viktig konsumentvara som boende i egna hem. Svensson har också envist röstat för ytterligare räntesänkning, även efter att tillväxten återvänt, kreditexpansionen skjutit fart och inflationen stigit. Vid de två konjunkturvändningar som vi haft under Svenssons tid i direktionen har han röstat procykliskt, genom att rösta för att höja räntan mitt i krisen, när vi hade deflationstendenser snarare än inflation, och genom att rösta för att sänka den efter att konjunkturen tydligt vänt uppåt och inflationen tagit ny fart.

Det är förstås ingen slump att det är samma person som vill ignorera viktig framåtblickande information som idag vill se nollränta.

I ett tal i Umeå i veckan förklarade Svensson varför han vill se en nollränta trots konjunkturuppgången och han är tydlig med hans synsätt på penningpolitiken:

”Bostadspriser och bolån utgör inget stabilitetsproblem och bör inte påverka penningpolitiken. Eventuella framtida problem på bostadsmarknaderna, liksom överhuvudtaget eventuella framtida problem med den finansiella stabiliteten, hanteras bäst med reglering och tillsyn. Reporäntan är ett alltför trubbigt och olämpligt instrument att hantera för annat än att stabilisera inflationen runt inflationsmålet och resursutnyttjandet runt en normal nivå.”

Lars E O Svensson tycks säga att bostadspriser inte alls har med inflation att göra, genom att han säger att de inte alls bör påverka penningpolitiken. Detta är ett mycket märkligt synsätt med tanke på hur stor del av hushållens utgifter som boendet utgör. Rimligen är bostadspriserna en viktig faktor för hushållens boendekostnader. Menar Svensson att boendekostnaderna inte har med bostadspriserna att göra? Riksbankslagen säger att Riksbanken ska föra en penningpolitik som ska "upprätthålla ett fast penningvärde". Är det som sker med bostadspriserna helt orelaterat till penningvärde?

Dessutom säger Svensson indirekt att kreditexpansion är ointressant för penningpolitiken. Om så är fallet så kan man starkt ifrågasätta hur effektiv dagens penningpolitik är, då en viktig del av transmissionsmekanismen handlar just om att lägre räntor ger ökad efterfrågan på krediter vilket möjliggör större investeringar vilket innebär högre efterfrågan och högre inflation. Eftersom bolån utgör en såpass stor del av kreditgivningen är bolånens utveckling väldigt central för den totala kredittillväxten samt för den totala efterfrågan i samhället. Hur kan detta vara en ointressant variabel för penningpolitiken? Menar Svensson att kreditmängd och penningmängd är helt orelaterat till penningvärdet?

Ytterligare en märklighet är att Svensson, i sin förklaring till varför han vill sänka räntan, säger att bostadsmarknaden bör hanteras med mer reglering och tillsyn. Det må vara fallet, men hur är en sådan önskan relevant för den ränta han röstar för idag som medlem av direktionen i Riksbanken? Rimligen måste Riksbanken idag sätta den ränta som är mest lämplig med tanke på de regleringar som idag finns, inte sätta den ränta som vore bäst ifall vissa regleringar som man vill se fanns på plats.

En snällare tolkning av talet vore att Svensson bara menar att bostadsmarknaden inte bör ges någon särskild vikt, utan att dess prisutveckling och kreditutveckling bör vägas in som del av breda aggregat av priser och kreditutveckling, vilket vore en fullt rimlig ståndpunkt. Problemet med att få ihop en sådan tolkning är att Svensson inte tycks vilja se ett inflationsmått som på ett rimligt sätt inkluderar priset på boende, utan han väljer allt som oftast att fokusera på KPIF, som inte inkluderar boendepriser på ett rimligt sätt, och att han inte heller tycks vilja titta på aggregat för kreditexpansion.

Permalink     10 Comments



Comments:

Lars E.O. Svensson har jag förut kallat för Sveriges farligaste makthavare, och detta bara bekräftar bilden. Jag läste också vad Svensson sade häromdagen och hade tänkt skriva om det. Men nu skrev du ju så bra!

Posted by Flute on februari 27, 2010 at 09:46 em CET #

”Bostadspriser och bolån utgör inget stabilitetsproblem och bör inte påverka penningpolitiken.”

Lars EO Svensson anser alltså att det spelar ingen om bostadspriserna kollapsar och allt vad det för med sig för att det bör inte påverka penningpolitiken. Ska vi slaviskt följa Jag läser mellan raderna att Lars vill ha möjlighet att sätta negativ ränta.

Jag upplever denna person som mycket farlig att ha sittandes i riksbankens ledning och jag har ärligt mycket svårt att förstå vad han gör där (förutom hans fina CV). Trots att han har en väldigt gedigen utbildning så agerar han på detta vis. Jag förstår det inte. Han kom från Princeton universitetet innan han började som vice riksbankschef så han måste ha sina tankar därifrån. Man känner igen mycket från Mr. Ben Bernanke som också varit på Princeton. De flesta vet nog vad Mr. Marc Faber tycker om Ben, jag håller med.

Nu är inte mitt mål att prata ”skit” om en person, men jag blir uppriktig oroad när jag följer denna man och därför kanske mina ord är något hårda. Lars verkar skräckslagen för deflation och vad denna man kan hitta på vid nästa stora kris är skrämmande. Det framstår för mig som att han vill skapa inflation till vilket pris som helst.
Om detta är vad den akademiska världen kokat ihop tappar jag förtroendet för denna helt.

Tack för en bra blogg och att du tar upp viktiga saker.

Posted by \PD on februari 28, 2010 at 10:13 fm CET #

Hej,

Apropå meningen "Han vill dock inte ta hänsyn till vad som sker på finansmarknaderna, hur kreditexpansionen ser ut och hur priserna utvecklas på en så viktig konsumentvara som boende i egna hem." Den tycks tyvärr vara en missuppfattning. Som framgår i de två nästa styckena i mitt tal så anser jag att man i penningpolitiken ska ta hänsyn till all information, inklusive kredittillväxt, tillgångspriser, m.m., i den utsträckning den påverkar prognosen för inflationen och resursutnyttjandet. Risker för den finansiella stabiliteten hanteras däremot bästa av andra instrument än reporäntan. Dessa resonemang utvecklas mer utförligt i det tal jag höll i Amsterdam i september förra året och i Mumbai denna månad. Här följer de relevanta styckena i mitt tal i Umeå:

"Vid det penningpolitiska mötet betonade några ledamöter att ett möjligt framtida fall i bostadspriserna skulle kunna påverka konsumtionen negativt i framtiden. Då skulle aggregerad efterfrågan falla med negativa konsekvenser för framtida resursutnyttjande och inflation. Om man tror det bör man dock ta hänsyn till detta i hur alternativa räntebanor påverkar prognosen för inflationen och resursutnyttjandet, och bara i så fall låta det påverka penningpolitiken. Prognoserna är ju väntevärdesprognoser, och en viss sannolikhet för ett negativt utfall påverkar väntevärdet negativt. Prognoserna är i denna mening 'riskjusterade'. Som vanligt gäller det att filtrera all information genom prognoserna för att avgöra om den skall påverka penningpolitiken eller inte. Som vanligt gäller det att ta hänsyn till all information, där i praktiken bedömningar av effekter som inte täcks av modeller har stor betydelse. Om något inte kan anses påverka väntevärdet för framtida inflation och resursutnyttjande behöver penningpolitiken inte reagera på det.(7)"

"Kohn (2006, 2008) anger tre villkor som bör uppfyllas innan centralbanker vidtar 'extra åtgärder' för att hantera eventuella tillgångsprisbubblor, till exempel en ohållbar utveckling i bostadspriserna: 'För det första måste politiska beslutsfattare kunna upptäcka bubblor i rätt tid och med rimlig säkerhet. För det andra måste det finnas en hög sannolikhet för att en något stramare penningpolitik skulle bidra till att bromsa åtminstone en del av spekulationsaktiviteten. Och för det tredje måste den förväntade förbättringen av den ekonomiska utvecklingen som skulle bli följden av att bubblan förhindras vara tillräckligt stor.' Eftersom dessa villkor i praktiken mycket sällan uppfylls blir det med detta synsätt i praktiken mycket sällan fråga om att låta tillgångspriser påverka penningpolitiken.(8)"

Posted by Lars E.O. Svensson on februari 28, 2010 at 10:22 fm CET #

Hejsan Lars och tack för kommentaren!

Ja, det framgår att du vill ta hänsyn till all information som påverkar prognosen för KPIF-inflationen och resursutnyttjandet. Jag menar dock att KPIF-inflationen inte på ett rimligt sätt inkluderar boendeprisinflation. Jag har skrivit om det bland annat här: http://www.slopedcurve.com/roller/makro/entry/problemet_%C3%A4r_inflationsm%C3%A5ttet_inte_inflationsm%C3%A5let

Om man då inte tar hänsyn till boendepriseutvecklingen separat, och inte heller vill ta fram ett aggregat som inkluderar boendepriser, så blir konsekvensen att man i det närmaste ignorerar prisutvecklingen på boende i egna hem. Genom att inte ta hänsyn till boendepriserna kan man då också lockas att strunta i bolånetillväxten, då den i ett första skede främst kommer att leda till inflation i boendesektorn - som man inte mäter på ett korrekt sätt.

På det sättet kan nyskapade krediter smita ur den delen av systemet som man mäter och först långt bortom prognoshorisonten orsaka problem i de mått man använder.

Vad gäller Kohn så anser jag också att det är orimligt att försöka styra tillgångspriser med penningpolitiken. Min uppfattning om att boendepriser bör inkluderas i målvariabeln på ett bättre sätt blands ofta ihop med en vilja att inkludera tillgångspriser, men så är alltså inte fallet. Det jag vill inkludera är priset på boendekonsumtionen för en boende i eget hem. Det KPI idag försöker mäta är kostnaden för producenten av boendetjänsten, inte priset för konsumenten av tjänsten, och det blir orimligt för ett monetärt prisindex. Kostnad för producent är inte nödvändigtvis detsamma som pris för konsument. Det faktum att en boende i eget hem både är producent av boendetjänsten och konsument av boendetjänsten förändrar inte detta faktum.

Posted by Sloped Mind on februari 28, 2010 at 11:09 fm CET #

Flute, PD, tack för kommentarerna!

Jag håller inte med om att Svensson skulle vara "farlig". Riksbankens direktion består av 6 personer och det måste finnas utrymme för olika uppfattningar. En välbalanserad direktion kommer alltid att innehålla personer som man inte håller med. Farligare vore med en direktion med 6 personer gjutna i samma form.

Även om jag inte håller med Svensson om räntebedömningen så har jag respekt för honom.
Svensson agerar på ett transparent sätt, förklarar sina idéer mycket väl och blir därför lätt föremål för kritik. Detta gör också att han blir mycket mindre farlig. Svenssons idéer granskas noggrant och köps inte rakt av utav den övriga direktionen. Det är som det ska med andra ord.

Posted by Sloped Mind on februari 28, 2010 at 11:15 fm CET #

Jag är också tacksam att riksbanken är relativt transparant, de tillhör troligen de bättre centralbankerna i världen på detta så det är mkt bra! Det är jättebra att tal läggs ut på webbsidor, videor etc.

Slopedmind, ja det är riktigt att det kan vara bra att lufta olika åsikter, men det finns självklart en risk när enligt mitt tycke "farliga" åsikter försöks få igenom och därför vill jag naturligtvis bekämpa detta. Jag har inte varit nöjd med riksbankens agerande överlag, även om också jag förstår att man följer riktlinjer.
Lars driver sin sak starkt och jag vet att folk förr eller senare inte orkar stå emot eller att det finns för dåligt med kunskap och de bara följer med etc. Speciellt när det finns ett imponerande CV, kontakter med andra centralbankschefer, anses vara en ledande forskare (av vissa) etc.
Kanske agerar Lars helt riktigt med tanke på hur man tolkar riksbankslagen, som jag inte heller tycker är tillräckligt bra, och det finns väl knappast någon rättspraxis heller gissar jag. Jag tycker dock lagen är klar på en punkt. "Målet för Riksbankens verksamhet skall vara att
upprätthålla ett fast penningvärde".

Jag är därför fortsättningsvis oroad.

Lars för att tydliggöra, jag har inget emot dig som person, det är bara dina åsikter jag är emot.

Posted by \PD on februari 28, 2010 at 01:40 em CET #

PD, I mitt tal motiverar jag mina resonemang och ställningstagande utifrån Riksbankslagen och dess förarbeten och hävdar att det nu inte finns några goda skäl att åsidosätta prisstabilitet och stabilitet i resursutnyttjandet. Vad är det för fel på detta? Finns det t.ex. någon annan rimligare tolkning av Riksbankslagen och förarbetena än den som jag gör (som för övrigt verkar vara helt i linje med finansutskottets tolkning)?
Mvh,
Lars

Posted by Lars E.O. Svensson on februari 28, 2010 at 04:27 em CET #

Sloped Mind - du har rätt i att det är olika personer som sitter i Riksbankens direktion. Därmed kan ingen av dem förhoppningsvis bli "farlig". Och du har rätt i att Lars EO Svensson faktiskt är öppen och tydlig med vad han tycker och varför. Det är väl mest att jag inte håller med honom om räntesänkningarna och jag är rädd för att han ska övertyga andra om sin linje.

Lars, kul att du tittar in här själv och kommenterar.
Min kritik mot de i mitt tycke alltför kraftiga räntesänkningar som Riksbanken genomfört är att de måhända är kortsiktigt stabiliserande, men att de har blåst upp de svenska bostadspriserna och hushållskrediterna, vilket kommer att göra situationen mycket mer instabil när bubblan brister. Vi ser det tydligt nu när effekten av de låga räntorna blev att bopriserna trycktes upp rejält i ett läge när de borde ha fått fortsätta falla i måttlig takt. Reala småhuspriser (justerade med KPI) har stigit omkring 8% på ett år, till över 2007 års nivå. Dessutom har hushållens lån ökat i en oroväckande hög takt, runt 9% på årsbasis. Under en kris som denna borde de istället ha minskat. Det finns väl knappast någon annan faktor som påverkat bopriserna och hushållskrediterna uppåt mer än räntan.

Risken är som jag ser det stor att vi nu istället för en mildare nedgång i bostadspriserna till rimligare nivåer istället får en snabb och kraftig nedgång som kan destabilisera Sveriges ekonomi kraftigt. Och inför denna har Riksbanken knappast något räntevapen kvar att ta till, eftersom alla kulor skjutits slut 2008-2009.

Jag håller med Sloped Curve om att det är sättet som bopriserna räknas med (eller inte räknas med) i inflationen som är grundproblemet. Men det är ju lite sent att börja räkna på ett annat sätt nu när skadan redan är skedd.

Posted by Flute on februari 28, 2010 at 11:01 em CET #

Lars, du har nog tolkat lagens riktmärke relativt rätt, men jag tycker du driver inflationsmålet för hårt. En lag nerskriven är stel och det måste finnas lite svängrum med sunt förnuft.

"Enligt Riksbankslagen gäller att ”Målet för penningpolitiken skall vara att upprätthålla ett fast penningvärde.” Målet är alltså prisstabilitet. Riksbanken har preciserat detta till ett inflationsmål på 2 procent. Det innebär att penningpolitiken ska stabili-sera inflationen runt inflationsmålet."

Fast penningvärde är ett flummigt uttryck, och jag kan inte säga att målet är prisstabilitet, den tolkningen som gör du. Vad prisstabilitet är, är också en fråga som kan debatteras. Jag tycker inte de index ni följer har med allt.
Jag gillar inte överhuvudtaget målet med att skapa inflation (ta in skatter via inflation), mina åsikter kommer från en helt annan skola, den österrikiske som du säkert känner till. Sunda pengar och hela baletten. Eftersom du verkar vara den i direktionen som driver på inflationsmålet allra hårdast är det du som får ta "mest skit" av mig, no hard feelings. Jag uppskattar dock att ni är öppna med era tal osv. Det ska ni ha cred för.

Jag gillar helt enkelt inte att riksbanken agerar för att försämra "pengars" värde även om ni nu följer direktiv. Jag vill att markanden ska styra mera.

Mvh

Posted by \PD on mars 01, 2010 at 08:52 fm CET #

Denna färska Economist-artikel beskriver de olika uppfattningarna om räntans påverkan på husprisutvecklingen i USA. Likheten med debatten i Sverige är slående: Lars EO Svensson delar Bernankes/Greenspans förnekelsesyn medan andra Riksbanksledamöter och fd Riksbanksledamöter har förmågan att inse räntans inverkan på huspriser.

Economics focus
It wasn't us
Mar 18th 2010
From The Economist print edition

Alan Greenspan and Ben Bernanke still do not believe monetary policy bears any blame for the crisis

THE desire to rescue a damaged reputation is a powerful motivator. That is one conclusion to draw from a new 48-page paper written for the Brookings Institution by Alan Greenspan, the 83-year-old former chairman of America’s Federal Reserve. A man once hailed as the world’s outstanding central banker is now routinely blamed for the asset bubble and subsequent collapse. This is Mr Greenspan’s attempt to set the record straight.

The crisis, he argues, stemmed from a “classic euphoric bubble” whose roots lay in the sharp global decline in nominal and real long-term interest rates in the early part of the 2000s, which fuelled an unsustainable boom in house prices. Thanks to this euphoria, banks misread the risks embedded in complex new financial instruments. Mr Greenspan reckons the best remedy is to improve the system’s capacity to absorb losses by raising banks’ capital and liquidity ratios and increasing collateral requirements for traded financial products.

So far, so uncontroversial. Mr Greenspan’s analysis of the fragilities within finance, and his specific proposals, echo today’s policy consensus. The one area where he differs from the reform consensus is over the wisdom of a “systemic regulator”. Today’s policymakers see such a regulator, which would monitor the health of the financial system and sniff out incipient problems, as an important improvement. Mr Greenspan says it is impossible to anticipate crises and regards such a regulator as “ill-advised”.

But the biggest gap between Mr Greenspan and conventional wisdom lies in the role of monetary policy in causing the crisis. In Mr Greenspan’s telling, central banks were innocent and impotent bystanders in a global macroeconomic shift. Thanks to the end of the cold war and reform in China, he argues, hundreds of millions of workers were absorbed into the global economy. As GDP growth in emerging economies soared, their consumption could not keep up with rapidly rising income, and saving rose. The rise in desired global saving relative to desired investment caused a global decline in long-term rates, which became delinked from the short-term rates that central bankers control.

This explanation is broadly similar to the idea of a “global saving glut” which Ben Bernanke, the Fed’s current chairman, has long espoused. The similarities between the two men’s defence of their monetary records do not end there. The most combative section in Mr Greenspan’s paper—arguing that monetary policy in the early 2000s was not a cause of the housing bubble—is strikingly similar to a speech given by Mr Bernanke at the American Economics Association’s annual meeting in January.

Both men make three broad points. First, they deny that monetary policy in the early 2000s was excessively loose by traditional central-bank rules of thumb. That is a criticism frequently made by John Taylor of Stanford University, author of the Taylor rule on how interest rates should change in response to movements in inflation and GDP. Mr Bernanke points out that based on contemporary forecasts for its preferred inflation measure, the Fed actually followed the Taylor rule reasonably closely.

Second, both men say there is no evidence that low short-term rates drove house prices upward. Mr Greenspan argues that the statistical relationship between house prices and long-term rates is much stronger than with the Fed’s policy rates, and that during the early 2000s the traditionally high correlation between policy rates and long-term rates fell apart. Mr Bernanke points to structural models which show that only a modest part of the house-price boom can be pinned on monetary policy.

Both are equally sceptical that the increase in adjustable-rate mortgages made short-term rates a more potent driver of house prices. Mr Greenspan says that the pace of adjustable-rate mortgage originations peaked two years before house prices, suggesting they were not driving the bubble. Mr Bernanke argues that the monthly payments on adjustable-rate mortgages were, on average, only 16% lower than those for fixed-rate mortgages—too small a gap to suggest that short-term rates propelled the boom.

Third, Messrs Bernanke and Greenspan point to the global nature of the house-price boom as proof that monetary policy was not to blame. Both cite new research from economists at the Fed showing that the looseness of monetary policy in different countries was not correlated with changes in house prices.

Protesting too much
There is something odd about central bankers denying any responsibility at all for long-term rates, which are, in principle, based partly on an assessment of a stream of short-term rates. Nor is it clear that low short-term rates were as irrelevant as Messrs Bernanke and Greenspan suggest. Jeremy Stein of Harvard University, a discussant of Mr Greenspan’s Brookings paper, points out that low policy rates may have mattered a great deal for income-constrained borrowers. He points out that adjustable-rate mortgages were used much more in expensive cities, a trend that became more pronounced as the fund rates fell.

By looking only at the effect of monetary policy on house prices, Messrs Bernanke and Greenspan also take too narrow a view of the potential effect of low policy rates. Several economists have argued convincingly, for instance, that low policy rates fuelled broader leverage growth in securitised markets.

Monetary policy may be a blunt tool to deal with asset bubbles. But that does not mean it is irrelevant. Interestingly, one American central banker has a more nuanced view, arguing that “in the current episode, higher short-term interest rates probably would have restrained the demand for housing by raising mortgage interest rates…In addition, tighter monetary policy may be associated with reduced leverage and slower credit growth.” That was Janet Yellen, president of the San Francisco Fed, who is likely to be Mr Bernanke’s new vice-chairman. With luck, she will prompt her boss to have a rethink.

http://www.economist.com/business-finance/economics-focus/PrinterFriendly.cfm?story_id=15719180

Posted by D H on mars 19, 2010 at 08:29 em CET #

Post a Comment:
  • HTML Syntax: Allowed