Konjunkturkoll - mer ljuspunkter
I förra veckan presenterade SCB siffror bland annat över industriproduktionen och aktivitetsindex för maj. Veckan innan såg vi detaljhandelsstatistik så det är intressant att ägna några minuter åt att fundera över hur konjunkturen ser ut. Har vi sett några ljuspunkter i det andra kvartalet, efter två extremt svaga kvartal?
figur 1. Det är inte svårt att se att nedgången för industriproduktionen varit extrem. Nedgången under 2001 kan knappt kallas en nedgång i jämförelse. Flera års uppgångar i industriproduktionen har snabbt raderats och industriproduktionsindex är nu långt lägre än det var som lägst 2001. Det enda positiva i denna bild är att det nu gått ett drygt år sedan nedgången började och att vi därför kommer att börja få enklare jämförelsesiffror för 12-månadersförändringen framöver.
figur 2. Tolvmånadersförändringen visar med samma tydlighet hur brant fallet varit denna gång. För industriproduktionen är nedgången svårgreppbar. Vi har nu 13 raka månader som visat på en försämrad 12-månadersförändring. Frågan är när vi i varje fall kan få se fallet stanna upp. Baseffekterna kommer som sagt att börja hjälpa lite framöver.
Som tur är så ser dock inte allt lika mörkt ut. Den nuvarande krisen är i hög grad en kris för produktionen, vilket är full naturligt med tanke på det händelseförlopp vi sett före och under krisen. Vid dåligt fungerande kreditmarknader är det naturligt att produktion faller mer än konsumtion, på grund av minskade investeringar av alla slag. Låt oss titta på aktivitetsindex, där industriproduktionen är en av faktorerna.
figur 3. Aktivitetsindex har en tendens till konstiga tillfälliga störningar, men ifall man utgår ifrån att aktivitetsindex tecknar en någorlunda korrekt bild av den ekonomiska aktiviteten, så är tendensen mycket intressant. Vi ser ett extremt tapp för aktiviteten i slutet av 2008, och faktiskt en ganska markant återhämtning sedan dess. Vi ser att aktiviteten totalt utvecklats mycket starkare än industriproduktionen, sett på lite längre sikt.
Låt oss titta på förändringstakten på 12 månader för aktivitetsindex.
figur 4. Tolvmånadersförändringen har stabiliserats på en svag nivå. Att fallet stabiliserats under våren innebär att möjlighetena är goda för starkare siffror på denna nivå när vi ska jämföras med förra senhösten.
figur 5. Om vi tittar uteslutande på de tre senaste månaderna i förhållande till de tre föregående månaderna ser vi tydligt hur extremt svag utvecklingen var under en mycket kort period. I slutet av 2008 var det många som drog i nödbromsen och stoppade produktion och investeringsplaner för att istället sälja av lager eller förbereda sig för en svag period. Sedan dess har aktiviteten stigit enligt aktivitetsindex, om än i väldigt ojämn takt.
figur 6. För att minska mängden brus i serien kan vi titta på 12-månadersföränginen för ett 3-månaders glidange medelvärde. Vi ser då en tydligt minskad takt i fallet för aktivitetsindex.
figur 7. Om vi tittar på varifrån försvagningen av aktivitetsindex kommer är bilden tydlig. Detaljhandeln är riktigt stark, och sysselsättningen i offentlig sektor är oförändrad, medan nettoexporten och framförallt industriproduktionen faller mycket. Just nu har vi i Sverige en extrem skillnad mellan utvecklingen för konsumtion och produktion, något som inte kommer fortgå för alltid.
figur 8. Efter en tung senhöst 2008 och svag inledning av 2009 så har handeln under våren kommit igång ordentligt. Det är svårt att köpa beskrivningarna om den nuvarande krisen som den värsta för ekonomin sedan andra världskriget. För industriproduktionen är det kanske den värsta, men ekonomin är inte bara industriproduktion.
figur 9. Även om vi jämnar ut serien genom att väga samman tre månader åt gången så ser vi en tydlig vändning för detaljhandeln.
Sedan december 2008 har vi sett att industriproduktionen fallit betydligt mer än efterfrågan. Jag har tidigare spekulerade i att det tyder på man globalt försökt minska sina lager och investeringar och senare, när man kommit ikapp, kommer att behöva öka produktionen. Samma mönster ser vi än idag, även om det finns tecken på en viss återhämtning av både orderingång och aktivitet även vad gäller industriproduktionen. Produktionsökningen skulle kunna bli ganska stor i slutet av 2009 eller i början av 2010, ifall denna process då är avklarad och vi ska jämföra oss med utvecklingen runt årsskiftet 2008/2009 som var mycket svag. Hushållens sparande är mycket högt vilket borde kunna innebära att detaljhandeln inte faller ihop på samma sätt som industriproduktionen.
Om detta är fallet kan tillväxten komma att överraska på uppsidan ganska snart, och Riksbanken kan få bråttom att höja räntan.
Det ser således inte så dåligt ut för Sverige i det korta perspektivet. Vi har ju fått ordentliga skattelätttnader av riksdagen som håller upp den inhemska konsumtionen. Men, som du påpekar vår exportindustri går baklänges, trots en kraftig sänkning av den Svenska kronan. Det ser inte bra ut på medellång sikt.
Om man får tro denna artikel Debt and Deflation - John Mauldin's Outside the Box E-Letter http://www.investorsinsight.com/blogs/john_mauldins_outside_the_box/archive/2009/07/13/debt-and-deflation.aspx som bla refererar till "The Macroeconomic Effects of Tax Changes: Estimates Based on a new Measure of Fiscal Shocks, by Christina D. and David H. Romer (March 2007)" This study found that the tax multiplier is 3, meaning that each dollar rise in taxes will reduce private spending by $3, så när demokraterna i USA snart kommer med skattehöjningar så leder det till att den gamla motorn Amerika kommer att hosta ännu allvarligare. Mer om detta här http://www.safehaven.com/article-13892.htm
Det är inte längre så att Chiamerica fungerar, dvs att Kina producerar och USA köper med lånade pengar från Kina. Det blir sannolikt deflation som kommer att ta flera år att arbeta sig ur...
Posted by Mikael Ros on juli 14, 2009 at 09:13 em CEST #
Hej Mikael Ros & Sloped Curve, jag läser också Mauldins newsletters varje vecka. Ser honom som tillhörande perma-bears-lägret med Roubini & Co. Därför sällar han sig (tillsammans med många andra skarpa parter såsom Goldman Sachs) till Deflationslägret. Här kommer dock en några dagar gammal Economist-artikel som pekar på en viss osäkerhet i resonemanget kring stort output gap./Soros. PS Bill Gross Pimcos newsletter är också intressant.
Economics focus - Put out
Jul 2nd 2009
From The Economist print edition
Uncertainty over the size of the output gap complicates the task of central banks
HAVING raised the alarm on deflation, the Federal Reserve has now begun to sound the all clear. The statement it released after its policy meeting on June 24th notably omitted the warning from its three prior meetings that “inflation could persist for a time below rates that best foster economic growth and price stability”. To be sure, with the economy gradually finding a bottom and the rate of decline in home prices slowing, the chances of a downward spiral of deflation and economic activity have diminished. Yet it seems premature to write off the threat as long as a large output gap persists. The output gap is the difference between actual economic output and the most the economy could produce given the capital, know-how and people available. When actual output exceeds potential, demand for products and labour bids up prices and wages, fuelling inflation. When actual output falls short, competition for scarce sales and jobs puts downward pressure on inflation.
Estimating how big the output gap is, and how much of a deflationary threat it still poses, is not easy. The Congressional Budget Office (CBO) estimates that the gap topped 6% in the first quarter of this year and will average more than 7% in 2009, which would be the largest figure on record. Given that core inflation was so low when the recession began, it is not a stretch to believe that, with so much slack in the economy, it could yet turn negative. But this view has been challenged in a note by John Williams and Justin Weidner of the Federal Reserve Bank of San Francisco. Rather than follow the conventional route of deriving an inflation forecast from an estimate of potential output, they do the opposite: they infer the output gap from the behaviour of inflation. As in the euro zone, where consumer prices fell for the first time ever in the 12 months to June, and Japan, where inflation excluding perishable food was -1.1% in May, inflation in America is now negative because of a drop in fuel prices last year. But core inflation is 1.8%, within its range this decade. The authors take this as evidence that the output gap may have been only 2% in the first quarter, implying little or no threat of deflation.
NAIRU’s non-alignment
This divergence in estimates highlights the biggest problem in relying on the output gap: it is a slippery thing to measure. How do you really gauge a firm’s capacity, especially in services? How many of those not working could work? How fast is productivity growing over time? Economic shocks make the task even harder. They may render big chunks of the capital stock obsolete: many idle car factories, for example, may never reopen. Workers thrown out of a shrunken industry like finance or construction may take years to retrain for another. Some may never succeed. Although unemployed, they are not really competing for the jobs that fall vacant and are thus not putting much downward pressure on wages. That means the “non-accelerating inflation rate of unemployment”, or the Nairu, may have risen. In other words, when actual output falls, it can drag potential output down with it—the main reason why Mr Williams and Mr Weidner believe that the gap is smaller than the CBO’s estimates.
That recessions can reduce potential output is not controversial. The question is: by how much? In its latest Economic Outlook, the OECD concludes that the collapse in business investment will cause potential output to grow more slowly in America this year and next but that it will not fall. It does think the Nairu will rise measurably in the euro area, where relatively rigid labour markets mean someone who loses a job will take much longer to find another, during which time his skills atrophy. But in the United States, whose job market is more flexible, the Nairu will barely rise (see chart).
If Mr Williams and Mr Weidner are wrong and the output gap is large, then there are other explanations for why American inflation has not fallen further. The simplest is that not enough time has elapsed. Chris Varvares of Macroeconomic Advisers, a forecasting consultancy, thinks that core inflation will fall to close to zero in 2011. While it has been firm so far this year, he argues it will fall noticeably later this year as residual seasonal factors recede.
Even if inflation were to fall to between zero and 1.5%, say, that would be a small drop given the CBO’s estimate of the output gap. A comparable gap in 1981-83 produced a drop in core inflation of six percentage points. But in the early 1980s, inflation had fluctuated so much for so long that workers and firms quickly adapted their wage- and price-setting behaviour to the latest trends, so inflation responded more swiftly to falling demand. Since then, inflationary expectations have stabilised at around 2%, which means that inflation responds more sluggishly to demand (as the recessions of 1990-91 and 2001 demonstrated). The OECD notes that when Finland and Canada experienced large and persistent output gaps in the 1990s, inflation fell quite far but did not become deflation, which it attributes in part to the success of central banks in anchoring expectations with inflation targets.
Such expectations may rise if investors worry that central banks will print money to finance governments’ rising fiscal deficits. But even if they remain well anchored, expectations alone do not explain why inflation does not respond more to economic slack. A large and persistent output gap in the 1990s eventually tipped Japan into deflation in 2000; inflation expectations also turned negative. As long as the gap persisted, deflation should have accelerated. It did not, ranging from -0.3% to -0.9% between 2000 and 2003. According to Ken Kuttner, an economist at Williams College, Japan’s output gap may have been smaller than thought; workers may have resisted pay cuts; and perhaps most important, at low rates of either inflation or deflation firms may change prices less frequently, reducing the impact of output gaps.
If so, this would provide a buffer to deflation in the rich world today, despite the presence of large gaps. But the thought is not entirely comforting. It also means that if inflation does fall to zero or turns slightly negative, it could be difficult to get it back up. The best cure for deflation remains prevention.
Posted by Soros on juli 18, 2009 at 12:57 fm CEST #
Tack Soros för tipset om PIMCO, det var en mycket intressant artikel där http://www.pimco.com/LeftNav/Featured+Market+Commentary/FF/2009/July+2009+Global+Central+Bank+Focus+McCulley.htm
I korthet går den ut på att om det blir en japansk situation i USA (dvs med deflation) så borde rådet vara att bl.a. sänka skatterna och trycka mer pengar. Det är kanske inte så revolutionärt men det var vad Bernanke hade skrivit om hur Japan skulle gjort där de även borde byta inflationsmål till price level target istället för inflation target. Han kanske måste använda sig egen döbelnsmedicin(?) i USA.
Ja, jag är rädd för deflation och tror inte att faran är över, kruxet är att bankerna i en del länder ligger väldigt dåligt till med extrema leveragetal och varifrån ska pengarnas tas för att normalisera detta? se mer här http://www.safehaven.com/article-13946.htm
Posted by Mikael Ros on juli 19, 2009 at 03:26 em CEST #
Mikael, var inte anledningen till Japans deflation att de japanska hushållen satt på obligationerna, medan de som de flesta ansåg hade orsakat Japans kris, banker och kredit- och fastighetsbolag, hade gynnats av en inflationistiskt politik? Det var helt enkelt politiskt självmord att inflatera.
I dagens USA är det precis tvärtom, mycket av obligationerna finns ju utomlands och då vore det ju korkat att inte monetarisera. Visst kan vi få se tillfällig deflationssifror den kommande tiden, men det hela kommer att mynna ut i en rejäl inflation, det är FEDs mål.
Posted by Fredrik L on juli 20, 2009 at 10:05 fm CEST #