Dagens inlägg är tänkt att kunna förstås av ganska många och kommer inte att gå in på tekniska detaljer i samma utsträckning som vanligt. Ni som redan är fixed income-experter kan se detta som en varning för att inlägget kanske inte ger er så mycket. Nu till ämnet.

När reporäntan nu sänks till rekordlåga nivåer måste man ställa sig frågan. Har Riksbanken gått för långt och kommer vi att om några år stå inför situationen att vi antingen höjer räntan till tvåsiffriga nivåer och/eller riskerar tvåsiffrig inflation? Något sådant antyds exempelvis i denna artikel.

Argumentet för att vi skulle hamna i en sådan situation är att räntan kommer att leda till en ohållbar kreditexpansion. Det finns onekligen en logik i ett sådant resonemang. Mer krediter betyder att mer pengar finns i omlopp i samhället och penningvärde är på hög nivå detsamma som förhållandet mellan mängden pengar och mängden värde (se detta inlägg för mer om detta). Detta förhållande gäller utmärkt på väldigt lång sikt. Om vi ser bortom den breda aggregerade makrovärlden och försöker titta med förstoringsglas på de processer som leder fram till de prisökningar vi är rädda för så kan vi dock förstå lite mer. Låt oss därför diskutera ur ett mikroperspektiv via vilka kanaler kreditexpansion leder till prisökningar och vad det innebär för dagens situation och risker.

Precis som andra marknader så kan lånemarknaden själv hitta ett jämviktspris. Ifall sparare och låntagare skulle mötas på en marknad utan statlig inblandning så skulle räntan bestämmas av vid vilken ränta nivåerna på sparande och låntagande möts, eftersom varje lånad krona också är en sparad/utlånad krona.

Förenklat kan vi säga att vi människor normalt har vissa preferenser som avgör om vi helst vill ha en krona idag eller två kronor imorgon. De flesta av oss vill hellre ha en krona idag än imorgon, men skulle gärna byta en krona idag mot två imorgon.

Ifall vi istället tänker oss att en krona idag kan bytas mot 1 kr och 10 öre om 2 år, så blir frågan mer komplicerad. Vissa skulle välja att ta detta sparerbjudande medan andra skulle tacka nej. Samma resonemang gäller förstås låntagande. De flesta skulle gärna ta emot en krona idag om det bara innebar att de behövde betala tillbaka kronan om ett år. Vid en viss räntenivå så väljer vi dock att inte ta lånet. Om vi aggregerar dessa tidspreferenser över alla aktörer så får vi en jämviktsnivå för räntan där spararna och låntagarna är lika nöjda med räntan.

Ifall staten/centralbanken vill kan den dock förstås rubba denna jämvikt. Genom att själva låna ut pengar på en nivå under jämvikträntan så kommer alltså fler att se räntan som låg och därmed vilja låna till räntan. Låt säga att staten går ut och erbjuder oss att få 1000 kr idag mot att vi lovar att betala tillbaka dem om 10 år. Många skulle nappa på det erbjudandet. Staten kan trycka nya pengar och därmed garantera att alla som vill faktiskt får ta dessa lån. Staten kan därigenom skapa en kreditexpansion och öka mängden pengar som finns i cirkulation i samhället, utan att ha gett bort några pengar.

Alla dessa kronor som folk lånat upp kommer i varierande utsträckning bränna i låntagarnas fickor. En viss del av pengarna kommer att gå till konsumtion eller investeringar och vi vet vad som händer när efterfrågan på en vara stiger; priset på varan kommer att stiga. När priset på varan stiger kommer dock också produktionen av varan att stiga. I ett första skede kommer det att bli mer lönsamt att tillverka varan eftersom man kan ta bättre betalt för den. När produktionen ökar kommer utbudet av varan stiga och prisstegringen därmed begränsas. Vi får därför en viss inflation, men ändå en begränsad sådan och inget som skapar någon större panik. Totalt har varuproduktionen stigit och vårt totala välstånd stigit. Detta låter ju inte så dumt.

Dessa möjliga positiva effekter har varit kända länge och det är därför mycket lockande för politiker att använda sig av detta vapen mot arbetslöshet och för tillväxt. Det finns dock saker som kan förändra denna situation och ge oss en inflation som inte är kontrollerad. Låt säga att produktionskapaciteten för de varor som efterfrågas redan är fullt utnyttjad. Då kan vi inte enkelt producera mer av de varor som efterfrågas. Det enda sättet att få ner efterfrågan till den nivå som produktionskapaciteten klarar av är höjda priser. I extremfallet, när ingen ledig produktionskapacitet finns alls, så kommer hela tillskottet av pengar ge inflation. De som inte lånade pengar kommer att få se sin köpkraft falla.

Även ifall produktionskapaciteten inte är fullt utnyttjad så kan allvarlig inflation uppstå vid denna kreditexpansion. Ifall de som producerar de varor som efterfrågas organiserar sig så kan de, även ifall det finns tillräckligt många som tycker att lönen är ok, tvinga upp lönen så att produktionskostnaderna stiger på ett sätt som innebär att producenterna inte kan motiveras av stigande marginaler att producera fler varor. Ifall hela penningmängdsökningen äts upp av högre löner så kommer vi inte att ha blivit rikare, utan endast ha fått löneförhöjningar som motsvarar prishöjningarna.

Problemet är också att förutsättningarna för att en påtvingad kreditexpansion ska leda till en god utveckling försvagas efter ett tag, eftersom samhället anpassar sig till den penningpolitik som förs. På samma sätt som läkemedel kan få sämre effekt efter ett tag, så riskerar även en framdriven kreditexpansion att få allt mindre effekt. Befolkningen kommer att börja förstå att kreditexpansion, och viss inflation, är en del av livet och man kommer att börja anpassa sig. Man kommer att vilja ha löneökningar varje år för att i varje fall hänga med inflationen, man kommer att börja betrakta sin avkastning på kapital i inflationsjusterade termer, etc.

För att kreditexpansionens effekt ska vara fortsatt god måste man överträffa de förväntningar som byggts in i systemet. Man måste komma över den tolerans som byggts upp. Återigen liknar detta hur man med vissa mediciner måste trappa upp behandlingen. Ifall man låter behandlingen accelerera så kommer så småningom behandlingen mista all effekt. Befolkningen kommer rationellt att genomskåda det som sker och inte låta sig imponeras av att de får mer pengar i plånboken utan krasst utgå ifrån att priserna kommer att stiga i samma utsträckning. I det läget kan man välja att sluta behandlingen tvärt, eller riskera att läget hamnar helt utom all kontroll.

Efter tidigare dåliga erfarenheter har man lärt sig att det är viktigt att undvika detta. Det är viktigt att etablera ett förtroende hos befolkningen för att inflationen inte kommer att låtas stiga allt för mycket. Ifall man kan cementera inflationsförväntningarna kring en viss nivå så får man svängrum att via ränteförändringar påverka efterfrågan.

Hur ser då situationen ut i Sverige idag? Inflationsförväntningarna är relativt väl cementerade och löneutvecklingen är relativt kontrollerad. Visserligen gav den förra stora avtalsrörelsen något höga löneökningar, men med tanke på den extremt starka konjunktur förhandlingen skedde under så får man ändå betrakta resultatet som ok. Idag har vi också ett snabbt fallande resursutnyttjande. En något högre efterfrågan skulle inom nästan alla områden kunna mötas med ökad produktion. Efterfrågan från utlandet har fallit snabbt och en viss inhemsk efterfrågeökning kan hanteras utan problem. Alla dessa faktorer talar för att en inhemsk kreditexpansion och stärkt inhemsk efterfrågan inte på kort sikt skulle leda till någon allvarlig inflation. De räntesänkningar som har genomförts har därför varit välmotiverade.

Detta innebär dock inte att allt är lugn och ro. Med en stark uppslutning hos samhällsekonomins aktörer för ett låginflationssamhälle så är toleransen för kreditexpansion mycket större. Detta är bra genom att det i normala tider skapar stabilitet och ger goda förustättningar för god tillväxt och låg arbetslöshet.

Även det goda kan dock föra med sig utmaningar. Ett problem med att vi bromsat inflationsreaktionen på kreditexpansion är att kreditexpansionen kan springa iväg ganska långt utan att speciellt många egentligen bryr sig. På så sätt har inflationsmålet på sätt och vis blivit ett offer för sin egen framgång. Genom att förtroendet för inflationsmålet är stort och uppslutningen kring målet är såpass stark, så minskar signalvärdet i inflationssiffran. Om man inte ser bortom inflationssiffran så är risken stor att man låter en allt för stor kreditexpansion (eller kreditkontraktion) fortgå och skapa stora obalanser i systemet.

Det är utifrån detta perspektiv som en extremt låg ränta utgör en risk. Den kreditexpansion som kan skapas vid nollränta idag tror jag inte skulle leda till någon extrem inflation på medellång sikt. Jag håller därför inte med Fredrik NG Andersson; inflationen är inte idag en tickande bomb. På sikt kommer de nya pengarna givetvis att bli inflation, men med de inflationsbromsar vi har i systemet så kan det ta mycket lång tid och inflationstakten behöver aldrig bli direkt alarmerande, förutsatt att inte Riksbanken behåller räntan på dessa nivåer i en högkonjunktur.

Man måste därför vara beredd på att bromsa en oönskad kreditexpansion innan den syns i inflationssiffrorna för att undvika obalanser som i framtiden kan ge en ny kreditkris. Jag hoppas att Riksbanken kommer att göra detta.