Alla är vi blankare
Ett fenomen som med jämna mellanrum debatteras är blankning. Jag har tidigare skrivit om varför jag under hösten 2008 var emot ett förbud av blankning här.
När nu Tyskland valt att förbjuda naken blankning i vissa instrument vill jag påminna om hur blankning i grund och botten är detsamma som köp med lånade pengar.
Blankning innebär att man säljer ett finansiellt instrument som man inte äger. Vid normal blankning har man lånat instrumentet eller försäkrat sig om att man kan låna det, medan man vid så kallad naken blankning inte har gjort det, men lovar att vid ett senare tillfälle leverera instrumentet för avveckling.
Detta kan vid en första anblick låta väldigt suspekt. Förfarandet är dock inte egentligen så väldigt märkligt.
Det finns en sorts blankning som är extremt utbredd; så utbredd faktiskt att den normalt inte kallas blankning, och det är valutablankning.
När du exempelvis tar ett lån för att köpa en bostad så börjar du kanske med att gå till banken. Där får du ett lånelöfte om att få låna ett specificerat antal svenska kronor. När du hittat bostaden du vill köpa så säljer du sedan ett antal kronor (som du inte äger, eller ens lånat ännu) i utbyte mot en bostad. Du har därmed blankat valutan och köpt ett hus. Om du inte har skaffat ett lånelöfte när du köper huset så har du blankat svenska kronan naket. Kanske har du till och med i varje fall delvis köpt bostaden i spekulativt syfte. Du kanske tror på inflation och att pengars värde kommer falla i förhållande till bostäders värde. Du har därför i spekulativt syfte blankat kronor som du tror kommer falla i värde. Du räknar med att köpa tillbaka kronorna senare, när de fallit i värde.
Detsamma gäller om du köper aktier på kredit. Du säljer pengar som du inte äger och får aktier i utbyte. Inversen av det hela är att du säljer aktier som du inte äger och får valuta i utbyte.
Givetvis kan man argumentera för att jämförelsen haltar. Valutor är inte som vilka andra finansiella instrument som helst utan har speciella egenskaper.
Faktum kvarstår dock att aktieköp eller obligationsköp med lånade pengar är inversen till blankning av aktier respektive obligationer. Att förbjuda det ena och inte det andra skapar inte bara en principiell assymetri, utan en högst reell sådan som kan leda till felprissättning och sämre fungerande och mindre likvida marknader.
När Tyskland förbjuder naken blankning av så likvida och pengaliknande instrument som statsobligationer (men givetvis inte föbjuder spekulativa köp av samma statsobligationer med lånade pengar) känns det som en desperat åtgärd för att hålla uppe värdet på euro-statsobligationer snarare än ett sätt att generellt förhindra spekulation, förbättra marknadernas funktionssätt eller hjälpa Europas ekonomier.
Bra liknelser. Kan inte annat än hålla med.
Posted by Flute on maj 19, 2010 at 11:41 em CEST #
Hur ställer du dig till liknelsen om det är så att det som är sålt naket motsvarar mer än hela den utestående stocken av en tillgång? För vissa småaktier på den andra sidan atlanten kan det vara så absurt att mer än den totala stocken av aktier är sålda naket. Tänk vad som kan hända på en bolagsstämma när alla aktieägare vill rösta och en del av dem köpt sina aktier från naked shorts. Perverst tycker jag och liknelsen ovan havererar.
Posted by Magnus N on maj 19, 2010 at 11:52 em CEST #
Bra liknelse, men jag håller inte med om en punkt.
Naken blankning i stor omfattning är farligt då det i sig blir kursdrivande. Som situationen är i bl.a. USA idag så finns aktier som är blankade till 500%, dvs några har sålt mer än 5 gånger så många aktier mot vad som existerar (med vanlig blankning blir det högst 100%) utan att köpa igen dem. Det är som att köpa ett hus utan att ens casha eller låna för det utan bara utfärda en garanti om att "du får pengarna nån gång, och har jag inte råd får du ingenting".
Med lånelöfte så är det mer likt vanlig blankning där det finns ett instrument bakom eller i alla fall en garanti om instrument.
I övrigt en bra liknelse, som vanligt.
Posted by Victor on maj 20, 2010 at 08:53 fm CEST #
Magnus och Victor:
Att skriva ett kontrakt om att sälja eller köpa något och sedan inte kunna leverera enligt kontraktet (exempelvis för att man sålt aktier som inte finns att få tag på, eller för att man skrivit på för ett husköp man sedan inte kan slutföra därför att man inte får det lån man räknat med) är givetvis ett kontraktsbrott (om inte relevanta villkors-klausuler finns i kontraktet) och den part som inte kan slutföra affären är ansvarig för de skador som orsakas.
Om det dessutom är så att man redan vid tecknandet av kontraktet vet att risken är enorm att man inte kommer kunna genomföra det som står i kontraktet (genom att sälja fler aktier än som finns) är det ännu värre, och bör kosta. Detta alldeles oavsett om man nakenblankat aktier man inte kan leverera, eller om man köpt ett hus och inte kan leverera betalningen.
Vad gäller kursmanipulation så är det olagligt, oavsett om det görs med hjälp av nakenblankning, vanlig blankning, vanliga köp eller köp på kredit. Omfattande blankning bör vara en signal som föranleder noggrannare kontroll av affärerna i ett instrument.
Magnus, dina farhågor om aktieägare som sitter med "fantom-aktier" på en bolagsstämma kan inte bli verklighet. Även om någon skulle sälja fler aktier än som finns så skulle personen inte sedan faktiskt kunna leverera fler aktier än som finns - eftersom de inte finns.
Endast aktier som finns kan levereras i avvecklingen av affären och det kan inte finnas ägare registrerade på icke-existerande aktier och ingen kan representera icke-existerande aktier på en bolagsstämma.
Posted by Karl Avedal on maj 20, 2010 at 09:18 fm CEST #
Sker verkligen leverans vid naken blankning? Naken blankning är väl närmast att jämföra med syntetiska optioner (eller snarare terminer). Jag gissar att återleverans sker med pengar motsvarande instrumentets värde på lösendagen. Hur kan man annars sälja aktier som inte finns?
Posted by KlasL on maj 20, 2010 at 10:28 fm CEST #
Korrekt och tydligt, som vanligt.
Däremot tror jag att det missar poängen kring varför detta förbud införs. Jag är tämligen övertygad om att det är ett utfall av "Something must be done. This is something. Therefore this must be done".
Politiker mäts inte alls särskilt mycket på resultat, utan på aktivitet. Och de resultat de faktiskt mäts på kan de bara i liten omfattning påverka. Alltså blir aktivitet väldigt viktigt. Merkel kan inte sitta still i båten, för vem skulle då "lösa" "krisen"? "Marknaden"? Den finns ju inte, enligt hennes kritiker.
Det här beslutet är kontraproduktivt, men om vi ska vara ärliga så är det knappast särskilt dyrt. Likviditeten minskar lite, transaktionskostnaderna går upp lite, volatiliteten ökar något och instrumentens priser påverkas inte alls eller helt marginellt. Det är säkert ett billigt pris som Merkel mer än gärna betalar (läs: låter andra betala) för att det ska se ut som om hon har adresserat situationen.
Och låt oss inte underskatta våra politiker. De vet nästan ingenting om finansiell teori, men de vet *mycket* mer om praktisk politik än någon av oss!
Posted by Micke on maj 20, 2010 at 10:58 fm CEST #
Min kommentar blev ett eget inlägg: http://diversifierad.blogspot.com/2010/05/mer-om-blankning.html">Mer om blankning
Posted by Diversifierad on maj 20, 2010 at 12:23 em CEST #
Blev något skumt med länken i föregående kommentar... HTML var korrekt, men du ser ju själv hur det ser ut... Adressen ska hur som helst vara: http://diversifierad.blogspot.com/2010/05/mer-om-blankning.html
Posted by Diversifierad on maj 20, 2010 at 12:27 em CEST #
Naken blankning är bara en garanti från säljaren som inte backas upp med någonting. Efter en viss gräns så kan situationen följande.
Det finns 10 stenar, olika institut äger garantier på 5 st. På marknaden är reglerna sådana att garantierna på de stenarna som ägs av olika institut kan lånas ut och utfärdade garantier följer med stenarna oavsett ägare (för enkelhetens skull). Det betyder att spekulanter kan sälja 5 stenkontrakt och de olika instituten sitter kvar på 5 st.. Det finns liksom inte så mycket som spekulanten kan göra i prismanipulationsväg. Om spekulanten dör så garanterar det institut han lånat stenkontraktet av att den levereras. Dvs om allt skiter sig så finns alltid en säljare som garanterar leverans.
Om vi nu vänder på steken och leker med naken blankning så är upplägget samma. det finns 10 stenar, 5 kontrakt på marknaden + 5 via garantier. Nu dyker två spekulanter upp och den ena säljer 20 stenkontrakt och den andra 30 stenkontrakt en timme senare, priset kraschar och spekulant 1 som sålt sina stenar först köper tillbaka dem billigt från spekulant 2 och cashar in mellanskillnaden. Båda lämnar nu marknaden, den ena genom att han kvittat sälj och köpkontrakt och den andra genom konkurs. Det finns nu totalt kontrakt på 55 stenar men bara 5 st som kan täcka efterfrågan. Motparten som garanterade existensen av återköpet finns inte längre. 45-50 av dessa blir då FTD:s, "fail to deliver" vilket betyder att de köpta aktierna upphör att existera och köparna resp mäklarna tar smällen. Då mäklaren i detta fall var en fattig äldre herre med whiteboard så kunde han inte stå för detta utan kostnaden landade hos köparna.
Min fråga är: Tycker att det känns som ett bra upplägg?
Blankning i sig är inget farligt och ökar likviditeten, naken blankning öppnar för bedrägerier. Eller för att återgå till ditt exempel. det är som den baltiska (Lettiska främst) fastighetsmarknaden. Man säljer ett byggprojekt för en ny galleria, när pengarna kommer in så har projektfirman tre alternativ, bygga och överlämna huset till investerarna enligt plan, köpa en motsvarande fastighet från någon annan och ge till investeraren eller försvinna med pengarna. Nu var iofs de affärerna oftast uppdelade i 3 perioder men principen var den samma, när grunden var lagd drog dem sig undan.
En blankning däremot är när fastigheten i sig existerar. Att förskottsbetala i klump för en fastighet är inget som görs vid större projekt pga just motpartsrisken (om den enda garantin är motpartens goda ord).
Därav blankning: Ja tack, Naken blankning: Nej tack.
I många fall i USA så är det förövrigt precis den situationen där det finns spekulanter som äger 150% av företag trots att bara 30% finns på aktiemarknaden... Är vi på samma bana då?
Posted by Victor on maj 20, 2010 at 01:14 em CEST #
Victor: i ditt exempel går det åt helvete för att en part gör konkurs. Kan vi då komma överens om tre saker:
1. En konkurs kan få ödesdigra följder av alla möjliga skäl. Naken blankning kommer inte på topp 10-listan här, kanske inte ens på topp 100.
2. Konkurser på finansmarknaden händer, trots allt, väldigt sällan.
3. När de händer, typ Lehman, är vi tillbaka till 1. Ja, det blev dyrt och besvärligt när de konkade. Nej, deras nakna blankning var inte ett särskilt stort problem i sammantaget.
Kan du nu göra om exemplet utan att blanda in en konkurs?
Annars brukar ju standardexemplet vara följande:
* Blankare pressar kursen i ett sunt företag
* Företaget måste få in nytt kapital
* På grund av den hårt pressade kursen går inte det
* Företaget går i putten.
Ett olyckligt scenario, eller hur. Men i verkligheten kan man dels fråga sig om detta har hänt, samt hur sunt bolaget egentligen var om enda möjligheten att få in kapital var via aktiemarknaden.
Sen bör det noteras att man gott skulle kunna tänka sig betydligt allvarligare böter/avgifter för FTD. En FTD är ju att bryta ett ingånget avtal. Marknader kan bara fungera om ingångna avtal i stor utsträckning hålls, och då är höga böter klart rimliga för att minska förekomsten. Men det är ju långt ifrån att förbjuda naken blankning.
Posted by Micke on maj 20, 2010 at 01:41 em CEST #
Som någon påpekat, blankning på bostadsmarknaden skulle se annorlunda ut. Det vore att låna en lägenhet, sälja den för att sedan, i en fallande marknad själv köpa lägenheten till lägre pris lagom till tillträdesdatum. Och lägga skillnaden i fickan utan att blanda in någon bank eller några lånade pengar. Det är naturligtvis inte tillåtet. Naken blankning är som att sälja en lägenhet du hittat i någon bostadsannons på nätet, för att lite senare själv köpa samma bostad till lägre pris och lämna över den till de nya köparen. Det borde kallas bedrägeri över allt, inte bara på bostadsmarknaden.
Micke:
Finansinstitut går inte i konkurs eftersom de garanteras av stater. Därmed är det ju rimligt att stater (Tyskland) anser att de kan stoppa processen med regler istället för med krispaket
Posted by Nymnchen on maj 20, 2010 at 09:56 em CEST #
Haha, ja. Det går ordentligt åt helvete i mitt exempel, och ja, det sker pga en konkurs.
Grejen är den att det hade blivit lite knepigt att förklara detta genom att bara lägga upp FTD:s. FTD:s är vanliga och dem blir mindre vanliga om man bara tillåter vanlig hederlig blankning.
That's my point.
Jag menar, var är risken för nakenblankarna när detta är normen?
"Could this be coincidence? The FTD data for the first half of November 2009 is available. During the first two weeks of November, there are three days in which shares of SIRI resulted in delivery failures.
* November 3 – 30,199 shares failed
* November 6 – 8757 shares failed
* November 9 – 535,100 shares failed @ .63"
2008 var visst ännu roligare...
Posted by Victor on maj 20, 2010 at 09:57 em CEST #
Victor: Om man inte kan leverera enligt det kontrakt man gjort när man sålt en aktie, så ska det få konsekvenser (om det inte är ett rent administrativt misstag som omedelbart åtgärdas), och det verkar vi alla i kommentarstråden vara överrens om. Jag skrev det i min första kommentar och Micke har också uttryckt stöd för det. Att FTD inte ska accepteras är vi helt eniga om, så kanske kan vi anse oss färdiga med den diskussionen.
Det är dock en helt annan fråga än om huruvida nakenblankning ska förbjudas.
Vad gäller ditt exempel så antar du bilateral clearing och att köparen därför drabbas direkt om dess säljare inte levererar. På en börs med central motpartsclearing (som den svenska) så är det dock inte så att köparen har ett avtal direkt med säljaren, utan både köparen och säljaren har ett avtal med clearinghuset.
Det är ett generellt sätt att hantera motpartsrisken på som inte bara hjälper vid nakenblankning utan vid samtliga fall då någon motpart inte levererar. Som Micke är inne på är det ett jätteproblem om en stor börsaktör går omkull - alla aktier köpta och sålda i vanliga affärer som inte kan levereras är ett mycket större problem än eventuella nakna blankningar som inte kan levereras. Med central motpartsclearing kan man hantera detta.
Posted by Karl Avedal on maj 20, 2010 at 10:55 em CEST #
Nymnchen: Jag tror du missförstod mitt exempel. Jag säger inte att man i mitt exempel blankar en bostad, utan att man blankar valutan, i vårt fall den svenska kronan, när man avtalar om att köpa något för kronor man inte äger (utan har lånat eller tror sig kunna låna). Ingen tycks argumentera för att det är begrägeri att köpa en vara för pengar man inte äger.
Och vad gäller ditt andra påstående så handlar inte detta inlägg om någon generellt diskussion för eller emot regleringar. Debatten handlar inte om huruvida Tyskland eller andra bör reglera marknaden på ett så bra sätt som möjligt för att skapa goda förutsättningar för långsiktig utveckling, utan vilka regleringar som faktiskt innebär förbättringar, vilka som inte gör någon nämnvärd skillnad och vilka som innebär försämringar.
Posted by Karl Avedal on maj 20, 2010 at 11:08 em CEST #
Blankning är lika naturligt som att köpa och skall naturligtvis vara tillåtet.
"Naked-Short" däremot tycker jag är lite annorlunda. Här utsätter man nämligen motparter för det potentiella problemet med "fail-to-deliver".
I exemplet med lägenhet och valuta så har du sålt valutan (naked blankt) men du har också (högst troligt) skrivit på ett köpeavtal där man reglerar "delivery" av valuta och egendom åt bägge hålen inom en viss tid.
I en "naked-short" sker inte detta (troligtvis bara från ett cash perspektiv) och än värre ner detta sker OTC. I en högt belånad värld samt i en som är högt interconnected kan detta få svåra konsekvenser. Vi har haft tillfällen i futures marknader för USTs då fail-to-deliver skapade hög stress i systemet. Då skall vi veta att Obligationsmarknaden HAR delivery krav av underliggande tillgångar (USTs).
Tycker att Victor har helt rätt i sitt resonemang. Man kan inte bortse från system konsekvenserna som naked-shorts ger upphov till. Konkurs (för det enskilda aktören smärtsam) blir bara ett symptom i den processen. De större konsekvenserna blir fatala. Lehman är det slåeende exemplet.
Posted by magnus on maj 22, 2010 at 11:10 fm CEST #
magnus:
Jag tror inte det finns någon stor åsiktskillnad mellan oss i frågan egentligen. En FTD ska inte accepteras och det är det viktiga menar jag. Det ska inte vara tillåtet att nakenblanka och sedan inte leverera. Varje FTD bör utredas och straff utdelas ifall det beror på slarvig nakenblankning (när man inte är säker på att kunna leverera). I aktier med tveksam tillgång till aktier att leverera ska man inte inte få nakenblanka alls.
Det finns dock fördelar med att slippa dyr administration av värdepapperslån varje gång en negativ position ska tas. Administrationskostnader som kommer läggas på kunderna.
Jag menar att det finns harmlösa fall av nakenblankning som nu olagliggjordes i Tyskland. Tänk en emittent av någon warrant i spanska statspapper, som ansvarar för att ställa priser på både köp och säljsidan i denna warrant. Vid hög aktivitet i marknaden kanske emittenten hamnar med en allt för stor exponering mot spanska statspapper och vill hedga sig. Normalt hedgar sig emittenten med terminer, men marknaden är rörig och det går för närvarande inte hedga sig via terminsmarknaden.
Emittenten kanske då väljer att blanka statspapper naket. Den säljer då papper den inte äger. Emittenten har dock ingen negativ nettoexponering mot spanska statspapper alls. Dessutom föreligger i praktiken ingen risk alls för en FTD eftersom risken är otroligt liten att alla spanska statspapper med rätt löptid skulle försvinna från marknaden och att Spanien inte skulle åtgärda en sådan brist genom att ge ut nya statspapper.
När terminsmarknaden 10 minuter senare ordnat till sig och uppvisar en normal spread så köper emittenten tillbaka de blankade statspapprena och hedgar sig via en termin istället.
Jag kan inte hjälpa att tro att det hela handlar om ett desperat sätt att hindra en prisjustering nedåt av euro-statspapper, och inte egentligen om en vilja att minska risknivån i finanssystemet.
Posted by Karl Avedal on maj 22, 2010 at 01:26 em CEST #
Karl,
du har helt rätt i att det inte skiljer sig mycket mellan våra åsikter. Det argument du tar upp om Market Makers dilema i en stress situation är naturligtvis ett scenario som blir lidande i en marknad där man förbjudit "naked-shorts". Jag skulle dock vilja påstå att den situationen är av underordnad betydelse då den marknaden (med min vetskap) är ytterst begränsad.
Om man tar CDS marknaden som detta framförallt koncentreras kring så är Bankerna både Obligaions utgivare, Credit givare, Traders, Counterparty (i OTC) marnaden, Market Makers, Insurerers (i en del fall), Hedgers (deras egen portfälj) samt att Bankerna har sina egena aktier som handlas. Allt detta hänger ihopp i en komplex web.
Om nu "naked-shorts" dvs CDS köps av spekulerare som inte äger underliggande obligation kan vid kredit-händelser och settlement där fysisk leverans är i processen kurserna på obligationer drivas av CDS:erna, tex subordinated debt värderas högre i pris än senior debt för samma bank. Detta sker om man har fler CDS initierade än det finns underliggande obligationer och där alla CDS ägare försöker köpa på sig de underliggande obligationerna.
Det är ju minst sagt en konstig situation men icke destomindre hände den med stor tydlighet för Fannie Mae och Freddie Mac 2007. Det har skett flera gånger.
Om det nu är Banker och Stater som drabbas av dessa naked-shorts och som sitter rakt i mitten av peningmarknaden får dessa betydande effekter tex på repo marknader. Allt hänger ihopp i en komplex web. Jag tror inte det är lyckat med naked shorts. För likviditeten tror jag det är av underordnad betydelse.
Posted by 82.182.147.229 on maj 23, 2010 at 05:03 em CEST #
Magnus submittade den tidigare kommentaren :-) Glömde fylla i namn
Posted by magnus on maj 23, 2010 at 05:04 em CEST #
För er som vill veta vad som Tyska BaFin har gjort "exakt"...följande link är usefull:
http://av.r.ftdata.co.uk/files/2010/05/BarCap_BaFin-e1274428649745.jpg
Posted by magnus on maj 23, 2010 at 10:27 em CEST #
Tydlig översikt magnus (även om det är en dödssynd med en tabell som jpg)!
Kanske är mitt exempel då ändå tillåtet av BaFin enligt undantaget "Trades arising out of contractual obligation to make markets."
Posted by Karl Avedal on maj 23, 2010 at 10:43 em CEST #
Varför är det nu Tyskland som kommer med detta förslag, sannolikt är det en av efterverkningarna av Porsche - VW kriget 2008:
Traders agree to sell shares in a company (in this case VW) to a third party at a fixed price and by a certain date, then wait for the price to fall before buying the shares and handing them on to the third party. The difference between the agreed sale price and the price at which the trader buys the shares is profit. But if the share goes up, traders are exposed to potentially limitless losses.
Hedge funds believed they were on safe ground by short selling VW shares, which they saw as overvalued when all car manufacturers are feeling the squeeze. What none of them knew was that Porsche had quietly been adding to its 42.6 per cent stake in VW by taking out options to buy VW shares owned by a number of German banks.
Germany's somewhat eclectic financial regulations did not require Porsche to disclose this, and so none of the hedge fund managers had a clue what Porsche was up to.
That all changed with spectacular consequences when the sports car manufacturer suddenly issued an announcement, in German, just after 3pm on Sunday declaring that it either owned or had the option to own 74.1 per cent of VW. With the state of Lower Saxony owning another 20.1 per cent, this meant that just 5.8 per cent of VW shares were available to buy.
But hedge fund managers had promised to sell to third parties a total of 12 per cent of VW's shares, and 12 into 5.8 doesn't go.
Posted by Mikael Ros on maj 25, 2010 at 01:25 em CEST #
Den speciella risken med naken blankning är väl att den ger utrymme för oegentligheter som (mer eller mindre avsedd) FTD, som säljaren bör gardera sig emot på lämplig sätt.
Annars är det väl inte värre än vilken vadslagning som helst, t.ex. förvärv av en säljoption.
Posted by Niclas Virin on maj 27, 2010 at 06:31 em CEST #
Niclas...om det vore så enkelt ändå. Så är dock inte fallet. Allt hänger ihop. När leverans skall ske antinge inter-banke repo marknader eller till repo Central Banker och leverans inte kan ske då blir det "systemic" risk vare sig vi gillar det eller inte. Det är en "avgrunds skillnad"
Posted by magnus on maj 27, 2010 at 08:33 em CEST #
Jovisst, Magnus. Men köper man en säljoption bör man se till att säljaren (utställaren) är god för sitt åtagande. Annars får man stå sin risk. Fast egentligen var min tanke att ett förbud mot naken blankning inte fungerar utan ett förbud mot derivat och allmän vadslagning.
Posted by Niclas Virin on maj 27, 2010 at 09:20 em CEST #
Grymt inlägg, bra diskussion.
Tack
Posted by BD on oktober 11, 2010 at 03:13 em CEST #
70% OFF cheap ghd hair straighteners on sale,Free Shipping No tax!
http://www.ghdhair-sale-au.com/">ghd australia,we offer high quality http://www.ghdhair-sale-au.com/">ghd hair straighteners at cheap price,all http://www.ghdhair-sale-au.com/">ghd straighteners cheap are Free Shipping! http://www.ghdhair-sale-au.com/
Posted by ghd straighteners on december 29, 2010 at 06:58 fm CET #
ghd hair straightener,50% off,free shipping,no tax,creating intricate styles such as curls and flicks is easier to do,and this styler is currently the market leader in hair stylers.
Posted by myghdstraightener on januari 03, 2011 at 02:19 em CET #